[조선 산업 보고서 - 하나증권 조선/방산 위경재]

"Value-up은 아니지만 P-up Q-up. 그리고 C-down"

자료링크 : https://bit.ly/3THgL4B

▶ 업황만큼은 Super up

다른 나라 이야기다. 코리아 밸류업 지수가 발표되었지만 100개 종목 내 조선 업종은 없다. 밸류업 지수의 실효성은 뒤로 하고, 근본적인 주가 결정 요인인 실적과 업황을 분석할 필요가 있다. 이에 따라, 글로벌 조선 업황의 주요 데이터를 점검해 보고자 한다.

▶ P up. 그 중에서도 LNG/LPG up

신조선가 지수는 190.0pt까지 상승, 과거 Super Cycle 당시 기록했던 최고치 191.6pt에 근접했다. 원론에 입각, 가격이 비싸졌다는 것은 수요는 크고 공급은 부족하다는 것이다. 국내 조선사를 포함, 글로벌 조선업의 CAPA가 제한적임을 고려할 때 높은 신조선가 레벨은 당분간 유지될 가능성이 높다고 판단한다. 한편, 선종별 신조선가 흐름은 다소 상이하다. 그리고 주목할 선종은 LNG/LPG선이다. 2개 선종은 현재의 신조선가 레벨이 종전 최고치를 넘어선 상황이며, 현재 계약이 체결되는 물량은 과거 경험하지 못했던 수준의 실적을 만들어내는 trigger로 작용할 가능성이 있다(선종별 데이터는 보고서의 2p~ 참조).

▶ Q up. 이 또한 LNG/LPG up

조선사들의 수주잔고는 현재 약 3~4년치 물량이다. 즉 2028년 인도 물량을 계약하고 있음을 의미한다. 선박 건조 기간이 2년 전후임을 고려할 때, 단순 계산하더라도 2번의 Cycle이 남아있는 수준이다. Q factor가 매우 강한 상황이다. Fleet, Orderbook, Contracts 모든 지표가 우호적인 가운데, 이 또한 LNG/LPG선의 데이터가 눈에 띈다. 가파른 수주 증가세를 기록한 가운데, 대형 선박에 대한 Needs 역시 매우 강하다. LNG/LPG 수요가 현재보다 증가할 경우, 해당 선박 발주는 더욱 증가할 가능성이 높다.

▶ C down. 그렇다면 마진 개선

조선사의 비용 계정에는 많은 것들이 포함되겠으나, 후판이 원재료비의 높은 비중을 차지한다. 즉, 후판 가격의 흐름이 조선사 비용을 결정하는 요인이 되며 수익성 결정 요인이 될 수 있다. 현재의 후판 가격은 국내 포스코 유통가 기준 900원/kg으로 최근 2년간 지속 하락세 있다. 특히, 수입 후판 가격과의 스프레드(160원/kg)가 벌어져 있는 현재의 상황은 향후 후판 가격의 추가 하락을 기대 가능케 한다. 후판 가격 하락에 따른 조선사 비용 절감이 지속된다면, 이익은 증가할 것이다.

(컴플라이언스 승인을 득함)

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[방산 산업 보고서 - 하나증권 위경재]

"여전한 상승세"

자료링크 : https://bit.ly/3XIvLAL

▶ 증시와는 다른 행보

최근의 하락장에서 방산 섹터 주가 흐름은 견조했다. 8월 5일 Black Monday에서 자유롭지는 못했으나 회복까지 3일이면 충분했다(시가총액 합산 8/2 33.2조원, 8/5 30.7조원, 8/8 33.3조원).

KOSPI 지수가 7월 11일 2,891.35pt에서 9월 12일 2,572.09pt로 -11.0%, KOSDAQ 지수가 동 기간 852.42pt에서 731.03pt로 -14.2% 하락하는 동안, 국내 방산 섹터 5개사의 합산 시가총액은 30.3조원에서 33.1조원으로 +9.5% 상승했다. 주목할 만한 상승이다. 그리고 하나증권은, 여전히 국내 방산 신규 수주 모멘텀이 약화되지 않았다는 점에서 지속 매수 접근해야 한다고 판단한다.

▶ 유일한 이념 갈등 지역

미국, 중국發 지정학적 갈등이 심화됨에 따라 글로벌 군비 확장 기조가 형성되고 있다. 다만 갈등의 지속 기간을 기준으로 삼는다면, 중동에 집중해야 한다. 종교와 인종, 쉽게 해소되기 힘든 갈등이 복합적으로 발현되는 지역이기 때문이다.

이슬람은 근본적으로 전투 민족이다. 역사상 최고 무신 중 1인으로 평가받는 살라딘의 후예들이다. 즉, 전쟁을 피하지 않는다. 1) 중동의 종교 갈등은 복잡하다. 이슬람이라는 이름으로 통일되어 보이나, 수니파와 시아파로 나뉘어 있으며 각 종파를 기반으로 동맹을 구축하고 있다(수니파 벨트 : 이집트, 사우디아라비아, UAE 등 / 시아파 벨트 : 이란, 이라크 시리아 등). 여기에 이스라엘은 유대교다. 최근 지속적으로 확인되는 중동의 무력 충돌을 보면, 모두 종교 또는 종파가 다른 국가 간의 충돌이었다. 2) 이슬람 내 2개 종파는 인종 갈등까지 더해졌다. 이란을 중심으로 한 시아파 벨트 대부분은 페르시아인이다. 역사적 관점에서 볼 때, 페르시아인과 아랍인이 한 데 묶이기에는 한계점이 존재한다.

강한 갈등은 곧 중동의 높은 국방비 지출로 연결된다. 2023년 기준 글로벌 평균 국방비 지출이 GDP의 2.2% 수준인데 중동은 평균 약 4.2%다. 2배에 가까운 수치다. 시장 논리로 접근하자면, 유럽이 국내 방산 업계의 중요한 수요처임은 부정할 수 없으나 중동 역시 매우 중요한 지역이다.

▶ 여전한 신규 수주 모멘텀

폴란드를 포함한 동유럽 국가로부터의 수주가 국내 방산의 가파른 수주잔고 증가를 이끌어 왔다. 동일한 속도의 수주잔고 증가세를 유지하기는 어려울 수 있다.

다만, 상기한 이유로 중동發 신규 수주 가능성은 지속 염두에 두어야 한다고 판단한다. 구체적인 규모와 국가 등을 예측하기는 어려우나, 한화에어로스페이스 및 LIG넥스원 등 유도무기체계 밸류 체인의 중동向 수주 증가 충분히 가능하다고 판단한다. 방산 업종에 대한 Overweight 의견 유지한다.

(컴플라이언스 승인을 득함)

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[한화시스템 - 하나증권 위경재]

"성장기에는 더 멀리 보자"

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▶ 2Q24 Pre : 방산 부문 성장 지속 전망

한화시스템의 2Q24 실적은 매출 6,983억원(YoY +14.4%, QoQ +28.3%), 영업이익 472억원(YoY +58.0%, QoQ +20.2%, OPM 6.8%)으로 컨센서스(매출 6,571억원, 영업이익 403억원) 상회할 전망이다. 수익성은 전분기 대비 소폭 하락하겠으나(OPM QoQ -0.4%p), 2023년과 비교하면 여전히 견조한 수준이다.

1) 방산 부문은 UAE 천궁-II 레이더, TICN 4차 양산, L-SAM 체계 등의 매출 인식 지속되며 2분기 실적 역시 견조할 전망이다. 부문 매출 5,391억원(YoY +20.3%, QoQ +41.3%), 영업이익 452억원(YoY +60.3%, QoQ +33.0%, OPM 8.4%)을 예상한다. 특히 전년 대비 높아진 수출 비중 고려할 때, 매출 대비 이익의 증가 폭이 클 것으로 판단한다.

2) ICT 부문은 매출 1,592억원(YoY -2.0%, QoQ -0.8%), 영업이익 60억원(YoY -45.3%, QoQ -49.9%)을 전망한다. 방산 대비 매출 인식 기간이 상대적으로 짧다는 점, 2023년 연간 신규수주액이 약 6,871억원임을 고려할 때, 외형은 비슷한 수준 유지될 것으로 예상한다. 다만, ICT 부문의 이익률 변동성이 컸던 점을 고려할 때 1분기 수준의 높은 수익성(부문 OPM 7.5%)을 기대하기는 힘들다고 판단한다.

▶ 먼 미래를 그리는 중

지난 6월 21일, 한화시스템은 HS USA Holdings 지분 100% 취득 결정 공시함으로써 미국 필리조선소 지분 60% 인수 계획을 공식화했다. 국내 조선사 한화오션보다 높은 지분율을 획득한 것은, 장기적 관점에서 함정 사업 진출 통한 방산 사업 고도화에 그 목적이 있는 것으로 판단된다.

한편, 해외의 경우 CMS(함정전투체계) 업체가 함정 사업의 주 계약자가 되는 사례가 많았던 만큼, 이번 한화시스템의 필리조선소 지분 인수 참여 역시 글로벌 경쟁력을 갖추는 필요조건으로 작용할 가능성 역시 배제할 수 없다. 단기간 내 숫자로 확인하기는 힘들겠으나, 길게 보면 실적 성장 모멘텀을 추가로 확보했다고 판단한다.

▶ 시선의 끝을 2026년으로, 목표주가 상향

국내 방산의 성장과 함께 한화시스템의 수주잔고 규모 역시 약 3년치 일감에 다다르는 중이다. 이제 실적으로 입증하기 시작해야하는 시점이다. 다만, 국내 방산의 글로벌 점유율이 3%를 향해가는 현 시점에서 향후 수주 전망 역시 우호적인 바, 실적 성장 함수의 기울기가 더 가팔라질 가능성이 충분하다. 즉, 성장성을 고려한 기업 가치 산정이 필요하다.

높아진 수주잔고가 실적으로 인식되는 기간을 고려해 Valuation 기준 시점을 2026년으로 설정하며, 성장 잠재력 고려해 PEG 1.1배를 가정한 Target P/E 22.5배를 적용한다. 이에 따라, 목표주가는 25,000원으로 상향한다. 현 주가는 2024년 추정 실적 기준 P/E 23.4배, P/B 1.5배, ROE 6.7%다.

(컴플라이언스 승인을 득함)

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[방산 산업 보고서 - 하나증권 위경재]

"1차 미국 대선 토론, 국내 방산에는 우호적"

자료링크 : https://bit.ly/4eMnVxC

▶ 조금은 뚜렷해진 색채

지난 6월 27일(미국 현지시각), 1차 미국 대선 후보 토론이 진행됐다. 많은 분야에 대한 설전이 오갔으나, 토론 내용 외적으로도 유의미했다고 판단한다. 예단하기 이르지만 차기 정부에 대한 색채가 조금은 뚜렷해졌기 때문이다. 토론 이후 지지율은 트럼프와 바이든이 각각 50%, 42%로 트럼프의 승리로 평가되고 있다. 이에 하나증권은 현 시점 지지율이 높은 트럼프가 당선된다는 가정 아래 국내 방산이 받을 영향을 점검해 보고자 한다.

▶ 정세 불안은 당분간 해소되기 어려울 전망

보호무역주의, 그리고 분담금. 향후 정세를 가늠해볼 수 있는 2가지 토론 키워드다.

1) 트럼프 후보는 모든 수입품에 대한 10% 관세 부과 계획과 함께 중국에 대해서는 관세를 최대 60%까지 부과할 계획을 발표했다. 물가 안정을 그 근거로 내세웠으나, 관세율 인상은 필연적으로 보호무역주의를 불러일으킬 것이다. 과거 두 차례의 세계 대전 발발은 관세율 인상에 따른 보호무역주의가 하나의 원인이었다.

반면, 현 대통령인 바이든 후보는 관세율 인상이 추가 비용 부담으로 작용할 수 있다며 부정적인 입장을 내세웠다. 양 진영의 의견이 갈렸다.

2) 외교 측면에서, 트럼프 후보는 우크라이나 정부가 미국의 지원금을 제대로 활용하지 못했음을 지적하며 동시에 NATO를 비롯한 유럽 내 국가들의 방위비 분담 비율 확대를 언급했다. 반면, 바이든 후보는 종전 및 NATO를 위해 미국의 지원이 필요했다고 반박했다.

한편, 분담금에 대한 양 후보의 기조는 친환경 분야에서도 유지됐다. 두 후보 모두 친환경에 대한 필요성을 인지하면서도, 트럼프 후보는 파리협정은 미국의 분담금 비중이 과했기 때문에 탈퇴할 수 밖에 없었음을 시사했다. 즉, 트럼프 후보는 글로벌 사회에서 미국의 과한 재정적 부담에 대해 부정적인 입장을 고수했다.

관세와 분담금, 두 가지를 통해 내릴 수 있는 결론은 정세 불안과 자주 국방이다. 만약 트럼프 후보가 당선된다면, 보호무역주의 강화됨에 따라 정세 불안은 지속될 것으로 전망하며, 미국의 분담금이 동시에 축소되는 과정에서 NATO를 비롯한 유럽 국가들의 방위 부담은 증가할 것이다. 유럽이 EDIS 기반으로 역내 무기 조달 비중 높일 수 있다고는 하나, 방위력 유지를 위한 미국 외 국가로부터의 무기 도입 역시 동반 증가할 가능성이 높다(https://bit.ly/3xJB1ur 참고). 즉 국내 방산의 유럽 수출 증가 가능성은 열려 있다고 판단한다.

▶ 글로벌 국방비 우상향 기조 지속될 전망

‘방위경제학(https://bit.ly/3vLvmmR)’에서 언급한 바와 같이 미국의 국방비 추이는 매우 중요하다. 글로벌 국방비의 40%를 상회하는 수치이며, 다수 국가의 국방 전략이 이를 따라가는 경향이 있기 때문이다. 집권 정당에 관계 없이, 현 바이든 행정부의 연평균 국방비 증가율 3.3%가 높지 않은 수치임을 감안할 때, 향후 국방비 증가 가능성은 높다.

다만, 이번 대선 토론 이후 지지율처럼 트럼프 후보가 당선된다면 그 증가 폭은 더 확대될 가능성이 있다. 트럼프 후보는 국방력 강화, 군인 지원, 국방 개혁 필요성을 주장하고 있기 때문이다. 미국發 국방 강화 기조 역시 국내 방산 실적에는 우호적으로 작용할 전망이다.

(컴플라이언스 승인을 득함)

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[방산 산업 보고서 - 하나증권 위경재]

"수출 데이터를 통해 가늠해보는 국내 방산"

자료링크 : https://bit.ly/3VD8nU5

▶ 개요 : 미약하지만 유의미한 지표

국내 방산 주가는 2024년에도 여전히 상승세다. 다만, 2024년의 절반이 지난 현 시점에서 실적 관점에서도 국내 방산이 순항 중인지 확인할 필요가 있다고 판단한다. 방산 기업들의 실적 구조가 수주잔고의 매출 인식인 만큼, 실적의 방향성은 무기 체계를 인도하는 것에 달려있다. 즉, 수출 흐름 파악을 통해 실적 동향을 어느 정도 가늠할 수 있을 것으로 예상한다. 한편, 정부지침 관계로 산업통상자원부 역시 제한적으로 그 정보를 제공하고 있는 바, 이번 보고서는 실적의 방향성을 확인하는 데에 그 목적이 있다.

▶ 지상방산 : 장갑차, 부분품 수출 데이터 호조

과거의 흐름을 보면, 각 기업의 실적 방향성은 어느 정도 지상방산 무기 체계의 수출액 흐름과 유사했다. 전차/장갑차/부분품 연간 수출액이 2021~2023년 각각 YoY -42.7%, +137.2%, +69.6% 변동하는 과정에서, 한화에어로스페이스 지상방산 부문 매출은 동기간 각각 YoY +2.2%, +39.5%, +101.8% 증가했고, 현대로템 방산 부문 매출은 동기간 각각 YoY +9.0%, +18.2%, +49.0% 증가했다. 수출액이 가파르게 증가했던 2022, 2023년에 실적 역시 동반 성장했음을 확인할 수 있다.

한편, 2024년 5월 누적 기준 전차/장갑차/부분품 수출액 합은 약 3.4억달로 YoY +17.4% 증가했다. 이를 세분화할 경우 전차는 약 2.3억달러로 YoY -9.8% 감소한 반면, 장갑차와 부분품은 각각 4,910만달러, 5,797만달러 기록하며 전년 동기 대비 +192.4%, +276.0% 증가했다. 아직 상반기가 종료되는 시점에 불과하나, 여전히 지상방산 무기체계의 수출이 증가하고 있다는 점에서 해당 사업 영위하는 기업들의 상반기 실적 역시 YoY 성장세 이어갈 것으로 전망한다(관련 기업 : 한화에어로스페이스, 현대로템).

▶ 항공우주 : 항공기 수출 데이터 호조

항공기 및 인공위성의 경우 수출액 변동성이 매우 컸다. 항공기 수출액은 2021~2023년 각각 YoY -92.9%, +1,256.7%, +108.2% 변동했고, 인공위성 수출액은 각각 YoY -75.6%, +307.3%, -30.2% 변동했다. 같은 기간, 한국항공우주 완제기 수출 매출은 각각 YoY N/A, -41.6%, +723.8% 변동했고, 한화시스템 매출은 각각 YoY +27.2%, +4.7%, +12.1% 증가했다. 지상방산과 달리 수출액과 실적 사이에 약 1년의 시차가 존재하는 것으로 해석되며, 이는 항공우주 체계가 지상방산 대비 긴 인도기간을 보유한 데에 기인한다고 판단한다.

이에 따라, 2023년 연간 항공기 수출액이 YoY +108.2% 증가한 것은 2024년 실적에 우호적으로 작용할 전망이다. 인공위성 수출액이 감소했다고는 하나(YoY -30.2%), 연간 5개 이하 수량 수출했던 것 감안하면 실적에 미치는 영향은 제한적일 것으로 판단한다. 2024년 항공우주 부문 실적 역시 점진적 성장세 이어갈 것으로 예상한다(관련 기업 : 한국항공우주, 한화시스템).

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