[NH/한승연] 셀트리온
**[셀트리온(TP 280,000원 유지, Buy 유지)] 3Q24 Pre: 반등의 서막을 기대

■요약
3분기 꾸준한 이익 개선세 예상, 다만 컨센 대비는 하회할 것. 짐펜트라 성장 사이클 진입은 4분기부터 기대. 밸류에이션 매력 구간 진입, 기대 미반영된 세 가지 포인트에 주목 필요(시밀러 신제품, 직판망, CMO)
▶ 3분기 꾸준한 매출 성장과 이익률 개선세, 실적발표 내용에 주목**
투자의견 Buy, 목표주가 28만원 유지. 1)타깃 ’26년 EBITDA 하향 조정(2조7,066억원 → 2조3,323억원)하였으나, 2)밸류에이션 인식 시점 변경(’26년 → ’25년) 및 3)하반기 피어 주가 상승으로 타깃 멀티플(27배 → 28배) 조정

3분기 연결 매출액 9,275억원(+38% y-y) 및 영업이익 1,864억원(-30% y-y) 추정. 고마진 짐펜트라(3Q 매출 206억원) 초기 성장 속도 당초 기대치보다는 아쉬우나 합병효과 및 시밀러 성장 통한 이익률 개선 지속될 것으로 추정

짐펜트라는 4Q부터 본격 성장 기대. 1)마지막 대형 사보험 등재(’24.10), 2)TV 광고(’24.9) 효과. 추가로, 3)Express Scripts ’25년 National 포뮬러리에 유일한 Infliximab 계열 등재(인프렉트라, 짐펜트라) 확인. 짐펜트라 매출 ’24년 1,371억원, ’25년 7,471억원(환자 점유율 13%), ’26년 1.2조원(20%) 추정
*▶ 셀트리온의 큰 그림에 주목할 시기(숨겨진 모멘텀 세 가지)
컨센 12MF EV/EBITDA 22배로 밸류 하단 진입, 아직 미반영된 모멘텀 세 가지
1)시밀러(본업): ’26년까지 5개 신제품 출시, 기존 제품 성장에 매출 추가 구조. 유럽(’24년 비중 67%) 안정적 성장 및 미국 업사이드(산도즈 사례) 가능성
2)직판망: 글로벌 직판망 밸류에이션 프리미엄 요인. M&A 및 유통 신사업 기대
3)CMO:* 바이오 CDMO 사업 진출 계획, 중장기 관점에서 기업가치 반영 가능

▶ 보고서 링크 : https://m.nhqv.com/c/ns1e8

■ [NH/한승연, CFA(제약/바이오), 02-768-7802]

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[NH/한승연] 헬스케어 수출입통계 잠정치
[2024년 10월 1~31일 헬스케어 수출입통계 잠정치]
*▶톡신(3002.49.1000)
- 3,297.1만$ (+27.7% y-y, -4.5% m-m)
※ 중국 1,,123.4만$ (+36.4% y-y, +34.0% m-m)
※ 미국 573.2만$ (+103.2% y-y, -29.2% m-m)
※ 브라질 362.8만$ (-39.5% y-y, -67.5% m-m)
*▶에스테틱 의료기기(9018.90)
- 8,904.0만$ (+24.5% y-y, +7.7% m-m)
※ 미국 1,944.3만$ (+47.3% y-y, +35.8% m-m)
※ 일본 1,043.1만$ (+29.5% y-y, +7.1% m-m)
※ 브라질 415.5만$ (-35.4% y-y, +4.3% m-m)
▶임플란트(9021.29.0000)
- 6,380.5만$ (+4.6% y-y, +17.4% m-m)
※ 중국 2,452.6만$ (+10.9% y-y, +45.2% m-m)
※ 러시아 928.2만$ (+19.3% y-y, +92.7% m-m)
※ 튀르키예 261.1만$ (-6.3% y-y, +48.6% m-m)
▶홈뷰티 의료기기(8543.70.2020)
- 2,177.1만$ (+156.5.1% y-y, -30.8% m-m)
▶치과영상 의료기기(9022.13.0000)
- 2,151.6만$ (-19.4% y-y, +9.6% m-m)
▶의료용 디텍터(9022.90.1090)
- 1,690.9만$ (-13.2% y-y, -24.7% m-m)
▶PCR 및 면역 진단키트(3822)
- 5,175.1만$ (+3.2% y-y, -11.4% m-m)
▶바이오시밀러 완제(3002.15.0000)
- 15,807.9만$ (+54.1% y-y, -26.0% m-m)
▶콘택트렌즈(9001.30.0000)
- 1,779.0만$ (+37.1% y-y, -13.6% m-m)
▶체성분분석(9018.19.8000)**
- 613.3만$ +(34.6% y-y, -6.3% m-m)

■ [NH/한승연(제약/바이오), 02-768-7469]

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[NH/한승연] 바이오산업
**[Spot/바이오산업] 글로벌 제약사 이슈 점검: 릴리(비만)과 로슈(알츠하이머)

▶ 글로벌 1위 빅파마 릴리, 숫자보다는 좋았던 3분기 실적발표**
전일 글로벌 시가총액 1위 제약사 일라이 릴리 3분기 실적 발표 진행. 1)당뇨/비만 신약 tirzepatide(마운자로/젭바운드) 매출 컨센서스 하회, 2)EPS 가이던스 하향(Morphic 인수 관련 비용) 탓에 장 초반 주가는 -10% 중반까지 하락. 이후 비만 탄탄한 수요 및 향후 견조한 성장 가능성 소통하며 주가는 -6%로 회복 마감

Tirzepatide 3분기 매출 컨센서스 대비 18% 하회, 수요 측면이 아닌 공급망(도매상 재고) 이슈. 일부 재고가 쌓여 3분기에 주문 일시 감소. 실제로 미국 IQVIA 처방 데이터 확인 시 3분기에도 꾸준한 성장 확인, 처방 데이터를 보고 만들어진 현지 매출 컨센 하회가 주가 하락의 가장 큰 이유
다만 릴리는 올해 4분기 성장 더 가속화될 것으로 전망, 젭바운드 사보험 커버리지 확대 긍정적
*▶* CTAD 2024: BBB 셔틀 가치 주목, 도나네맙의 반격

1)로슈(trontinemab): 간테네루맙과 자체 개발 BBB 셔틀(TfR1 타깃) 활용 알츠하이머 신약 개발 재도전, 핵심은 1)ARIA-E 발생율(안전성), 2)아밀로이드 베타 플라그 감소율(유효성). 이번에 Part 1 4번째 고용량 코허트 28주차 및 Part 2 일부 데이터 업데이트, BBB 셔틀의 가치 확인한 점 긍정적
지난 CTAD Preview 자료에서 예상한대로 ARIA-E(모든 코허트 ARIA 발생율 3~7%) 및 아밀로이드 베타 감소율(67~75% vs 도나네맙 38%) 우수. 다만 Part 2 중용량 코허트 환자 1명 사망, 해당 환자 78세 고령으로 혈관병증 기저 질환 보유. 자세한 내용은 10/31 로슈 Neurology Investor Day로 소통 예정
2)일라이 릴리(도나네맙): 새로운 투약 방식의 TRAILBLAZER-ALZ 6 3상 데이터 공개. 아밀로이드 베타 감소율 동일, 24주차 ARIA-E 발생율 기존 24%에서 14%로 감소. 물론 trontinemab 대비 여전히 ARIA-E 발생율에서 열위, 다만 처방 확대에는 긍정적(3Q24 매출 컨센 800만달러 vs 실제 매출 100만달러)
▶** 보고서 링크 : https://m.nhqv.com/c/9xkty

■ [NH/한승연, CFA(제약/바이오), 02-768-7802]

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[NH/한승연] HK이노엔
**[HK이노엔(TP 64,000원 유지, Buy 유지)] 국내 대형 제약사로 점프업 국면

■요약
3분기 영업이익 당사 추정치 부합, 4분기 국내 케이캡 출하 정상화로 반등 기대. 이제 ’25년 상반기까지의 R&D 성과에 주목할 시기. 미국, 유럽 케이캡 외에도 시장 관심 낮은 기타 파이프라인 임상 진척에 주목
▶ 3분기 실적 당사 추정치 부합
투자의견 Buy, 목표주가 64,000원 유지. 3분기 매출 2,295억원(+6% y-y) 및 영업이익 222억원(-1% y-y)로 당사 추정치 부합
[3Q24 Re] 컨디션 믹스 악화로 H&B 사업부 부진(232억원, -9% y-y), 다만 ETC 매출 2,063억원(+9% y-y)으로 만회. ETC 핵심 품목인 케이캡 매출은 357억원(국내 336억원, 수출 21억원 및 별도 중국 로열티 15억원)
[4Q24 Pre] 4분기 매출 2,447억원(+9% y-y) 및 영업이익 282억원(+25% y-y) 예상. 고마진 케이캡 국내 정상화 및 수출 호조로 매출 495억원 기대
▶ R&D 성과 통한 대형 제약사로 레벨업 기대(미국/유럽 +신규 R&D)
2025년 상반기까지 다음 세 가지 투자 모멘텀에 주목 필요
1)미국 케이캡: 비미란성 3상 데이터 확보 완료, FDA 단독 적응증 신약 신청 가능 추정. 남은 미란성 3상도 연내 종료, 내년 상반기 데이터 공개 기대. 미국 케이캡 가치 4,552억원 추산(Phathom Pharma 상대 시총 최소 30~40% 합리적)
2)유럽 케이캡: 비미란성(Q) 중요한 유럽 시장, 케이캡 기술 수출 기대감 여전
3)R&D 강화(연구소):** 내년부터 매출 대비 R&D 비용 1~2%p 증가 예정, 다만 이는 내부 파이프라인 임상 진척 덕분. 이에 IN-115314, IN-114199 등 L/O 성과도 기대 가능. 추후 R&D 강화 통한 타깃 밸류에이션 상향 가능

▶ 보고서 링크 : https://m.nhqv.com/c/22lig

■ [NH/한승연, CFA(제약/바이오), 02-768-7802]

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[NH/한승연] 종근당
**[종근당(TP 143,000원 유지, Buy 유지)] 3Q24 Re: 컨센 부합 실적, 신약 업데이트 無

■요약
최근 낮아진 컨센서스 부합하는 실적 기록. 매출은 기존 품목 지속 성장 및 신규 품목 도입 효과로 성장. 다만 판관비 및 충당금 설정으로 이익률 하락. 밸류에이션 레벨업 관점 중요한 신약 업데이트는 부재했음
▶ 3분기 리뷰: 낮아진 컨센서스에 부합
투자의견 Buy 및 목표주가 143,000원 유지. 3분기 매출 4,085억원(+3% y-y) 및 영업이익 252억원(-53% y-y)로 프리뷰 통해 낮아진 컨센서스에 부합
[탑라인] 기존 품목(프롤리아, 아토젯 등) 지속 성장 및 신규 품목(고덱스, 펙수클루) 도입 효과 확인. 올해부터 시작된 케이캡의 빈자리 메꾸며 y-y 성장 전환. 6월부터 공동판매 시작한 펙수클루는 3분기 매출 188억원(UBIST 처방액 기준 186억원) 기록, 다만 마진 기여 측면에서는 기존 케이캡 대비 다소 낮음
[OPM] 상반기 영업이익률 7% 중반이었으나, 3분기 6.2% 기록. 이는 판관비(인건비 및 연구개발비) 증가 및 글리아티린 환수 추정금액 70억원 충당금 반영
▶ 신약가치는 2025년 반영 기대**
종근당은 ’25년 EV/EBTIDA 6.1배로 피어 대비 명확한 디스카운트 지속. 밸류에이션 관점 신약가치 반영 타이밍에 대한 고민 지속, 기점은 CKD510 2상 진입으로 제시. 아직까지 파트너사 노바티스로부터 CKD-510 임상에 대한 업데이트 부재. 남은 연내 보다는 내년 상반기 소통 가능성 높음

기타 주요 파이프라인으로 1)CKD-702(EGFR/c-MET) 국내 NSCLC 1상 진행 중, 올해 연말~내년 초 종료 기대. 2)CKD-703(cMET ADC)도 전임상 순항

▶ 보고서 링크 : https://m.nhqv.com/c/p96gz

■ [NH/한승연, CFA(제약/바이오), 02-768-7802]

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[NH/한승연] 삼성바이오로직스
**[삼성바이오로직스(TP 1,300,000원 상향, Buy 유지)] 대장주 방향성에 주목, 명확한 추가 업사이드

■요약
3분기 연결 영업이익 컨센서스 상회, 연간 매출 가이던스도 상향. 최근 초대형 수주와 실적발표 내용 고려 시, 추가 업사이드 가능성 판단. 핵심 근거는 생물보안법 CMO 수혜 첫 공식 확인, 향후 6공장, ADC 기대
▶ 3Q24 Review: 컨센서스 상회 및 연간 가이던스 상향**
투자의견 Buy 유지, 목표주가 130만원으로 8% 상향. 목표주가 상향은 1)밸류에이션 시점 변경(’24년→’25년), 2)EBITDA 추정치 상향, 3)타깃 멀티플 변경

3분기 별도 로직스(CMO) 매출 1조671억원(+21% y-y) 및 영업이익 4,447억원(+17% y-y). 1~3공장 풀가동 및 4공장 빠른 램프업 덕, 첫 분기 매출 1조원 상회. 연결 매출 1조1,871억원(+15% y-y), 영업이익 3,386억원(+6% y-y)로 컨센 상회. 연간 매출 가이던스 15~20%로 상향(에피스 마일스톤, 고환율)
*▶ 초대형 수주와 실적발표의 올바른 해석: 추가 업사이드 명확히 존재
최근 역사상 최대 수주와 3분기 실적발표 올바른 해석 필요. 아래 세 가지 근거로 추가 업사이드 룸 확인
1)생물보안법 CMO 수혜: 실적발표에서 생물보안법을 통해 대형 CMO 실질적인 수혜 첫 공식 소통(기존 문의 대비 50% 증가). 이번주 사상 최대 수주도 해당 트렌드의 일환, 5공장 물량 15% 확보 판단. 향후 더 가파른 수주 가능성 기대
2)6공장 가치: 강력한 선수주 활동 통해 5공장 가동률 상승 및 6공장 가치 반영 시기 도래 중, NPV 가치 10조원 추산. 향후 6공장 착공 및 선수주 상황 따라 밸류에이션 시점을 ’28~’29년 변경(기존 ’26년) 통해 가치 반영 가능
3)밸류에이션:* 보수적으로 7월 초대형 수주 전 역사적 저점 27배 사용. 향후 모달리티(ADC) 성공적인 확장 가능성 확인 시, 타깃 밸류에이션 상향도 가능

▶ 보고서 링크 : https://m.nhqv.com/c/szc22

■ [NH/한승연, CFA(제약/바이오), 02-768-7802]

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[NH/한승연] 헬스케어 수출입통계 잠정치

[2024년 10월 1~20일 헬스케어 수출입통계 잠정치]

*▶임플란트(9021.29.0000)*
- 4,364.2만$ (1개월 환산 6,646.4만$, +7.3% y-y, +20.5% m-m)
※ 중국 1,814.2만$ (+23.1% y-y, +44.8% m-m)
※ 러시아 769.8만$ (+44.2% y-y, +120.8% m-m)
※ 튀르키예 143.4만$ (-24.1% y-y, +109.0% m-m)

*▶톡신(3002.49.1000)*
- 2,242.2만$ (1개월 환산 3,363.3만$, +27.2% y-y, -2.6% m-m)
※ 미국 279.3만$ (+48.5% y-y, -43.4% m-m)
※ 중국 986.0만$ (+41.0% y-y, +124.3% m-m)
※ 브라질 283.1만$ (-1.2% y-y, +75.2% m-m)

*▶에스테틱 의료기기(9018.90)*
- 4,471.7만$ (1개월 환산 6,707.5만$, -6.2% y-y, -18.9% m-m)
※ 일본 453.5만$ (-6.9% y-y, -18.2% m-m)
※ 미국 1,218.4만$ (+128.6% y-y, +11.9% m-m)
※ 브라질 92.5만$ (-78.4% y-y, -40.1% m-m)

*▶홈뷰티 의료기기(8543.70.2020)*
- 1,408.2만$ (1개월 환산 2,112.3만$, +148.9% y-y, -32.9% m-m)

*▶치과영상 의료기기(9022.13.0000)*
- 1,322.7만$ (1개월 환산 1,984.0만$, -14.6% y-y, +16.1% m-m)

*▶의료용 디텍터(9022.90.1090)*
- 757.5만$ (1개월 환산 1,136.2만$, -41.7% y-y, -49.4% m-m)

*▶PCR 및 면역 진단키트(3822)*
- 3,196.7만$ (1개월 환산 4,795.0만$, -4.4% y-y, -17.9% m-m)

*▶바이오시밀러 완제(3002.15.0000)*
- 5,988.3만$ (1개월 환산 8,982.4만$, -12.4% y-y, -57.9% m-m)

*▶콘택트렌즈(9001.30.0000)*
- 894.5만$ (1개월 환산 1,341.8만$, +3.4% y-y, -34.8% m-m)

*▶체성분분석(9018.19.8000)*
- 323.7만$ (1개월 환산 485.6만$, +6.6% y-y, -25.8% m-m)

■ [NH/한승연(제약/바이오), 02-768-7469]

[NH/한승연] 종근당
**[종근당(TP 143,000원 유지, Buy 유지)] 3Q24 Pre: 아쉬운 실적, 신약 업사이드 충분

■요약
3분기 최근 낮아진 컨센서스에 부합하는 실적 예상. 영업이익 부진은 코프로모션 상품 마진 기여 아직 제한적 및 추가 비용 발생 탓. 기업가치 상승은 신약 가치 반영에서 기인, CKD-510 내년 2상 진입 기대
▶ 3분기 프리뷰: 낮아진 컨센서스에 부합**
투자의견 Buy 및 목표주가 143,000원 유지. 3분기 매출 4,025억원(+2% y-y) 및 영업이익 279억원(-47% y-y)로 최근 낮아진 컨센서스 실적에 부합 예정

탑라인 꾸준한 성장, 다만 영업이익은 1)코프로모션 상품(아직 마진 기여 제한적), 2) R&D 비용 증가, 3)글리아트린 소송 충당금(분기 약 60억원) 가능성 고려하여 하향. 다만, 최근 국내 제약사 피어 멀티플 상승에 따라 목표주가 유지
*▶ ’25년 종근당 신약 가치 반영 가능성 주목
종근당은 ’25년 EV/EBTIDA 6.8배로 대형 제약사 멀티플 평균 대비 할인율 40% 유지, 기업가치 상승을 위해서는 결국 온전한 신약 가치의 반영이 필요
1)CKD-510: 작년 말 노바티스에 기술수출한 파이프라인으로 구체적인 2상 전략 미공개로 관심 하락. 다만 노바티스가 그리는 심혈관 포트폴리오 재구축 시나리오와 계약 규모 고려 시 주목 필요. 글로벌 임상 올해 보다는 내년 발표 기대
2)기타 파이프라인:* CKD-508(이상지질혈증, 영국 1상 완료), CKD-702(EGFR/c-MET, 국내 NSCLC 1상 연내 종료. 추가로 이리노테칸 병용 위암 1b/2상 연구자임상 진행), CKD-703(cMET ADC, 내년 IND 예정). 신약 가치 관점, CKD-510 임상 진입 외에도 파이프라인 개발 및 성과에 대한 관심 필요

▶ 보고서 링크 : https://m.nhqv.com/c/b0837

■ [NH/한승연, CFA(제약/바이오), 02-768-7802]

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[NH/한승연] 바이오산업
[바이오산업] CTAD 2024 Pre: BBB 셔틀 가치 상승 기대
알츠하이머 학회 CTAD 2024 개최 예정(10/29~11/1). 로슈의 Trontinemab 데이터 주목, 3상 진입 위한 마지막 관문. 이번 CTAD 학회 통해 BBB 셔틀 재부각 기대, 국내 에이비엘바이오 1상 마무리 중

▶로슈 BBB 셔틀 Trontinemab 3상 진입의 마지막 관문

10월 29일~11월 1일 글로벌 알츠하이머 학회 CTAD 2024 개최 예정. 올해 가장 주목이 필요한 데이터는 로슈의 Trontinemab 1b/2상 데이터로 판단
로슈는 3상 실패한 간테네루맙과 자체 개발 BBB 셔틀(TfR1 타깃) 활용하여 알츠하이머 신약 개발 재도전 중, 이번에 고용량 코허트군 장기 데이터 공개 예정. 핵심은 1)ARIA-E 발생율(안전성), 2)아밀로이드 베타 플라그 감소율(유효성)
28주차 장기에서도 경쟁사 대비 우수한 ARIA-E 발생율(vs 경쟁사 10~40%) 및 아밀로이드 감소율(vs 50~60%) 재확인 기대, 이미 로슈는 10월 31일 Neurology Investor Day 개최 계획 발표. 3상 진입을 위한 마지막 관문인 상황
*▶BBB 셔틀의 가치 재부각 기대, 국내는 에이비엘바이오 주목
Trontinemab은 기존 경쟁 신약 대비 강력한 안전성/유효성 데이터 제시 중. 최근 유럽 CHMP 레카네맙 신약 승인권고 거절은 안전성(ARIA-E) 탓. Trontinemab의 차별화된 데이터는 결국 BBB 셔틀 활용 덕분으로 판단
글로벌 BBB 셔틀 개발사 소수, 대장격인 드날리는 올해 ATV 항체 반환. 다만 CTAD 학회 통해 BBB 셔틀 재부각 기대, 국내는 에이비엘바이오가 ABL301 사노피와 개발(1상 종료 ’25년 1월). 향후 2상 진입 및 신규 적응증 확장도 기대
▶* 보고서 링크 : https://m.nhqv.com/c/uppvp

■ [NH/한승연, CFA(제약/바이오), 02-768-7802]

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[NH/한승연] 헬스케어 수출입 통계 확정치

[2024년 9월 지역별 헬스케어 수출입통계]

*▶에스테틱 의료기기(9018.90)*

- 서울시 강남구(클래시스 추정): 장비 613.7만달러(+21.6% y-y, +4.8% m-m), 소모품 368.5만달러(+59.9% y-y, -19.8% m-m)

- 서울시 금천구(제이시스메디칼 추정): 장비 322.3만달러(-11.7% y-y, +14.2% m-m), 소모품 354.0만달러(+11.0% y-y, -28.3% m-m)

- 대전시 유성구(원텍/리메드 추정): 장비 133.8만달러(+383.0% y-y, -19.4% m-m), 소모품 96.0만달러(+8.6% y-y, +47.3% m-m)

*▶임플란트(9021.29.0000)*

- 경기도 수원시(덴티움 추정): 959.7만달러(+6.7% y-y, +10.0% m-m)
*중국 536.6만달러(-31.1% y-y, +3.7% m-m)

- 서울시 강서구(오스템임플란트 추정): 1,055.7만달러(-15.9% y-y, -26.8% m-m)
*중국 202.3만달러(-71.7% y-y, -79.0% m-m)

- 부산시 해운대구(디오 추정): 729.5만달러(+20.4% y-y, +100.1% m-m)
*중국 167.5만달러(+49.4% y-y, -29.8% m-m)

*▶톡신(3002.49.1000)*

- 강원도 춘천시(휴젤 추정): 1,318.0만달러(+72.5% y-y, +134.9% m-m)

- 경기도 화성시(대웅제약 추정): 902.2만달러(-9.2% y-y, -34.9% m-m)
*미국 267.1만달러(-9.9% y-y -67.0% m-m)

- 충청북도 청주시(메디톡스 추정): 481.8만달러(+0.4% y-y, +231.5% m-m)

*▶PCR 및 면역 진단키트(3822)*

- 서울시 송파구(씨젠 추정): 1,553.8만달러(+23.9% y-y, -2.8% m-m)

- 충북 청주시(에스디바이오센서 추정): 5.6만달러(-99.5% y-y, -73.3% m-m)

*▶체성분분석(9018.19.8000)*

- 서울시 강남구(인바디 추정): 281.0만달러(-18.3% y-y, -36.5% m-m)

*▶콘택트렌즈(9001.30.0000)*

- 경기도 평택시(인터로조 추정): 1,084.1만달러(-14.3% y-y, +94.7% m-m)

*▶치과영상 의료기기(9022.13.0000)*

- 경기도 화성시(바텍/레이 추정): 1,288.3만달러(-3.6% y-y, -11.9% m-m)

*▶의료용 디텍터(9022.90.1090)*

- 경기도 안양시(뷰웍스 추정): 892.1만달러(-0.5% y-y, +33.0% m-m)

■ [NH/한승연, CFA(제약/바이오), 02-768-7802]