[NH/한승연] HK이노엔
**[HK이노엔(TP 52,000원 유지, Buy 유지)] 하반기 해외 모멘텀까지 투자 전략 점검

■요약
국내 케이캡 고성장 시현하며 1분기 영업이익은 컨센서스 부합. 올해 이노엔은 상반기 국내 우려 해소에 따른 가치 회복, 하반기 해외 모멘텀 부각 통한 가치 상승을 기대
▶ 컨센서스 부합한 1분기 실적**
투자의견 Buy, 목표주가 52,000원 유지. 1분기 매출 2,126억원(+15% y-y), 영업이익 173억원(+206% y-y)로 컨센서스 부합. 동사 기업가치 핵심인 케이캡 1분기 매출은 국내 505억원(+110% y-y), 수출 13억원, 중국 로열티 약 10억원 기록. 국내는 1)UBIST 처방액 성장(+27% y-y), 2)신규 파트너사向 재고 출하, 3)판매 수수료율 감소에 힘입어 고성장 시현. 최근 수출국(MENA 지역) 확대 및 중국 내 적응증 추가와 P-CAB 인지도 상승에 따른 해외 매출 성장도 기대. 올해 케이캡 중국 로열티 매출 가이던스는 50억원~100억원으로 소통

동사 주가 연초부터 조정 이후 4월 중순 반등에 성공. 이는 국내 케이캡 공동 파트너사 변경(종근당→보령)으로 우려 제기되었으나, 프리뷰 보고서를 통해 1분기 견조한 케이캡 UBIST 데이터 공개되며 시장 우려 불식된 덕분. 여전히 ’24년 EV/EBITDA 9.6배로 밸류에이션 매력적, 국내 중형 제약사 중 Top-Pick 유지
*▶* 2024년 HK이노엔 투자 전략 점검

1)상반기 국내 우려 해소에 따른 가치 회복, 2)하반기 해외 모멘텀 통한 가치 상승 기대. 경쟁사 공동영업 본계약 체결 예정인 5월 처방 데이터는 6월 중순 공개 예상, 케이캡 성장 추세 유지 확인 필요. 낮은 국내 P-CAB 침투율 고려 시, 함께 시장 파이 키울 것. 한편, 의사 파업으로 주사제(수액제) 영향 우려, 장기화 시 올해 OP 싱글 디짓 % 감소 예상되나 펀더멘털 훼손 요인 아님. 하반기 미국 비미란성 3상 발표 및 유럽 판권 계약 논의 가속화라는 해외 모멘텀 부각 기대
▶** 보고서 링크 : https://bit.ly/4blndoz

■ [NH/한승연, CFA(제약/바이오 Jr), 02-768-7802]

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[NH/박병국] 헬스케어 수출입통계 잠정치
[2024년 4월 헬스케어 수출입통계 잠정치]
*▶임플란트(9021.29.0000)
- 8,047.8만$ (+26.7% y-y, -7.8% m-m)
※ 중국 3,615.7만$ (+10.9% y-y, +31.2% m-m)
※ 러시아 1,056.6만$ (+45.4% y-y, +22.0% m-m)
※ 튀르키예 250.5만4$ (+10.6% y-y, -57.2% m-m)
*▶톡신(3002.49.1000)
- 2,606.2만$ (+26.9% y-y, -19.9% m-m)
※ 미국 572.5만$ (+99.6% y-y, -30.6% m-m)
※ 중국 365.8만$ (-17.7% y-y, -38.1% m-m)
※ 브라질 231.8만$ (+46.8% y-y, -28.6% m-m)
▶에스테틱 의료기기(9018.90)
- 7,902.1만$ (+5.8% y-y, -4.8% m-m)
※ 미국 1,119.5만$ (+17.2% y-y, -8.3% m-m)
※ 일본 1,064.8만$ (+39.4% y-y, +10.5% m-m)
※ 브라질 442.5만$ (-39.5% y-y, -34.5% m-m)
▶치과영상 의료기기(9022.13.0000)
- 2,178.6만$ (-6.2% y-y, +2.6% m-m)
※ 미국 676.0만$ (+12.6% y-y, +108.6% m-m)
※ 프랑스 465.2만$ (+68.3% y-y, +47.1% m-m)
※ 브라질 110.8만$ (-32.4% y-y, +77.7% m-m)
▶의료용 디텍터(9022.90.1090)
- 1,724.9만$ (+7.7% y-y, -21.8% m-m)
▶PCR 및 면역 진단키트(3822)
- 5,317.8만$ (+30.7% y-y, -17.3% m-m)
▶바이오시밀러 완제(3002.15.0000)
- 15,254.8만$ (+54.5% y-y, -26.0% m-m)
▶콘택트렌즈(9001.30.0000)
- 1,519.0만$ (+5.6% y-y, -26.9% m-m)
▶체성분분석(9018.19.8000)**
- 546.6만$ (+154.2% y-y, -6.8% m-m)

■ [NH/박병국(제약/바이오), 02-768-7469]

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[NH/한승연] 종근당
**[종근당(TP 143,000원 유지, Buy 유지)] 올해 밸류에이션 회복에 따른 관심 권고

■요약
1분기 컨센서스 부합하는 실적 달성. 올해 종근당 핵심 관전 포인트는 밸류에이션 회복. 1)국내 영업 파트너십 확대 및 2)노바티스의 CKD-510 2상 개발 전략 공개에 따라 투자자 우려 해소 기대
▶ 올해 종근당 밸류에이션 회복 기대되는 이유**
투자의견 Buy 및 목표주가 143,000원 유지. 1분기 매출 3,535억원(-2% y-y) 및 영업이익 268억원(-11% y-y)로 컨센서스 부합. ’24년 EV/EBITDA 7.2배, 국내 대형 제약사 멀티플 평균 대비 할인율 40% 수준 지속. 1)매출 부진 우려, 2)신약 R&D 성과 부재 탓. 올해 두 가지 우려 해소되며 밸류에이션 회복 기대

1)’24년 매출 1조5,592억원(-5% y-y) 및 영업이익 1,150억원(-52% y-y) 전망. 역성장은 작년 노바티스 L/O 계약금 수취에 따른 역기저 및 올해 고마진 제품 케이캡 판매 제외에 기인. 다만, 연초 도입 품목(고덱스) 확대로 매출 방어 노력, 5월 내 대웅제약 펙수클루 공동 판매 본 계약 체결 가능. 펙수클루 효과 추정치 미반영, 회사는 본계약 시 추후 연간 가이던스 1.6조원대 상향 가능성 소통
*▶ 노바티스, 심방세동에서 블록버스터 개발을 꿈꾸다*
2)작년 말 노바티스에 기술수출한 CKD-510(글로벌 1상 완료)의 구체적인 개발 전략 미공개로 투자자들의 관심 하락. 다만 노바티스가 그리는 심혈관 포트폴리오 재구축 가능성과 딜 규모(노바티스 ’20년 이후 계약규모 기준 Top9) 고려 시 주목 필요. 연초 JPM 컨퍼런스에서 CKD-510의 심방세동 개발 힌트 언급

항부정맥(심방세동) 글로벌 치료제 시장 5천억달러로 매우 작음, 이는 근원적인 치료 불가하고 높은 부작용 탓. 다만, 심방세동 유발 뇌졸중 항응고제 시장 250억달러로 초대형 시장. CKD-510은 기존 이온 채널 조절이 아닌 HDAC6 조절이라는 신규 기전, 향후 성과 따라 첫 항부정맥제 블록버스터 성장 기대

▶ 보고서 링크 : https://bit.ly/3wkdYpx

■ [NH/한승연(제약/바이오 Jr), 02-768-7802]

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[NH/박병국] 헬스케어 수출입통계 잠정치
[2024년 4월 1~20일 헬스케어 수출입통계 잠정치]
*▶임플란트(9021.29.0000)
- 5,903.1만$ (1개월 환산 8,854.6만$, +39.4% y-y, +1.5% m-m)
※ 중국 2,971.8만$ (+10.2% y-y, +71.4% m-m)
※ 러시아 634.6만$ (+3.0% y-y, +19.6% m-m)
※ 튀르키예 200.8만$ (+2.9% y-y, -41.8% m-m)
*▶톡신(3002.49.1000)
- 1,684.7만$ (1개월 환산 2,527.0만$, +23.0% y-y, -22.3% m-m)
※ 미국 556.1만$ (-32.3% m-m)
※ 중국 297.7만$ (+3.4% y-y, -33.9% m-m)
※ 태국 184.8만$ (+19.3% y-y, +1,026% m-m)
▶에스테틱 의료기기(9018.90)
- 4,975.8만$ (1개월 환산 7,463.7만$, -0.1% y-y, -10.1% m-m)
※ 일본 710.2만$ (+88.9% y-y, +28.5% m-m)
※ 미국 702.0만$ (+1.5% y-y, +5.3% m-m)
※ 브라질 325.3만$ (-39.3% y-y, -28.1% m-m)
▶치과영상 의료기기(9022.13.0000)**
- 1,315.4만$ (1개월 환산 1,973.1만$, -15.0% y-y, -7.1% m-m)

■ [NH/박병국(제약/바이오), 02-768-7469]

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[NH/박병국] 바이오산업
**[바이오산업] 메디케어 IRA, 올해 주목해야 합니다

▶ 미국 정부 재정의 헬스케어 비용 부담, 수면 위로

KEY 1: 미국 헬스케어 비용은 GDP 대비 심각하게 높고 이는 정부 재정 부담으로 이어져 옴. OECD 국가 비교 시 미국의 GDP 대비 헬스케어 비용은 압도적인 1위, 이는 약가 등 미국에서 기형적으로 높은 헬스케어 비용 탓. 그럼에도 불구 의료접근성 등 질적인 측면에서 하위권. 미국은 이런 문제점들 뜯어 고치기 위한 방법 실행에 옮기는 중
▶ 메디케어 IRA 핵심: 처방의약품 부담 완화 4가지 정책

KEY 2: 미국은 정부 예산에서 가장 문제가 되는 메디케어 공보험 처방의약품 비용 줄이고자 IRA 법안 시행. 아직 시장은 IRA 법안 중 헬스케어 관련 주목하고 있지 않지만 다음 주요 4개 정책은 올해가 모멘텀. 1)메디케어 PART D 약가 인하 확정안 9월 1일 발표, 시장 인하폭 25%~60% 추정. 2)PART D 재설계 '25년 시행. 3)인플레이션 리베이트 정책, 4)바이오 시밀러 인센티브 제도 '23년부터 시행, 시간이 흐를수록 영향력은 공고해질 것
KEY 3: 이해 관계자별 영향 1)글로벌 제약사 다소 부정적, 2)보험사 부정적, 3)시밀러 긍정적, 4)CMO 단기 영향 미미하나 약가 인하 전가 可
▶ 미국 대선에서도 부각 다만 약가 제한 불가피한 방향성

KEY 4: 올해 11월 미국 대선에서 메디케어 IRA 법안, 약가 인하 이슈 주요 변수. 메디케어 약가 인하 설문 조사에서 민주당원(찬성 93%) 뿐 아니라 공화당원(찬성 88%)까지 압도적인 찬성
▶ 투자유망종목

▷ 셀트리온(Buy 유지): IRA 법안 수혜가 가장 클 것. 짐펜트라 신약뿐 아니라 미국 시밀러 산업 전반적인 레벨업 전망
▷ 클래시스(Buy 유지): IRA가 통제하는 급여 시장과 달리 1)비급여, 2)이머징 마켓 확장, 3)중장년 수요까지도 확실한 에스테틱 산업 긍정 유지
▷ 유한양행(Buy 유지):** 신규 출시 의약품인 레이저티닙 상대적인 가치 상승 기대

▶ 보고서 링크 : https://bit.ly/4azBqho

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[NH/박병국] 헬스케어 수출입통계 잠정치
[2024년 3월 지역별 헬스케어 수출입통계 잠정치]
*▶임플란트(9021.29.0000)**

- 경기도 수원시: 1,261.8만달러(+61.1% y-y, -2.3% m-m)

- 서울시 강서구: 1,979.6만달러(+5.5% y-y, +15.0% m-m)

- 부산시 해운대구: 656.8만달러(+5.5% y-y, +167.9% m-m)
*▶톡신(3002.49.1000)*

- 강원도 춘천시: 415.5만달러(-11.9% y-y, +23.0% m-m)

- 경기도 화성시: 1,334.2만달러(+60.1% y-y, +38.0% m-m)

- 충청북도 청주시: 366.7만달러(+18.2% y-y, +122.8% m-m)
*▶에스테틱 의료기기(9018.90)*

- 서울시 강남구: 1,090.7만달러(+33.5% y-y, +32.7% m-m)

- 서울시 금천구: 1,256.9만달러(+28.4% y-y, +25.8% m-m)

- 경기도 성남시: 706.3만달러(+71.1% y-y, +57.6% m-m)

- 대전시 유성구: 686.8만달러(+43.8% y-y, +27.5% m-m)

- 경기도 안양시: 349.7만달러(-17.9% y-y, -39.3% m-m)
*▶치과영상 의료기기(9022.13.0000)*

- 경기도 화성시: 1,030.7만달러(-17.4% y-y, -34.8% m-m)

■ [NH/박병국(제약/바이오), 02-768-7469]

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[NH/한승연] HK이노엔
**[HK이노엔(TP 52,000원 유지, Buy 유지)] 올해는 실적보다 미국 모멘텀에 주목

■요약
투자 심리에 중요한 국내 케이캡 1분기 처방액 27% 성장. 경쟁사 본격 영업력 확대되는 4월 처방 실적도 성장 확인 시 시장 우려 말끔히 해소 가능. 3분기 미국 3상 첫 데이터 공개 예정, 새로운 모멘텀으로 기대
▶ 국내는 K가 아닌 P를 봐야할 때**
투자의견 Buy, 목표주가 52,000원 유지. 1분기 매출 2,089억원(+13% y-y), 영업이익 167억원(+197% y-y) 예상

올해 초부터 시장은 국내 케이캡 관련 두 가지 우려 제기, 1)공동 파트너사 변경(종근당→보령), 2)경쟁사 영업 파트너사 추가(종근당)에 따른 국내 처방 실적 하락 우려. 다만 1분기 케이캡 UBIST 처방액 452억원(+27% y-y)으로 고성장 확인되며 시장의 첫번째 우려 불식. 남은 건 경쟁사 대웅제약-종근당 공동 영업 개시된 4월 처방 데이터. 5월 중순 공개 예상되며, 케이캡 기존 성장 추세 유지 확인 시 우려 말끔히 해소 가능. 국내는 일본 P-CAB 침투율의 60%에 불과, K-CAB이 아닌 전체 P-CAB의 성장을 주목 필요

올해 3월부터 의사 파업 이슈로 기초수액제 매출 영향 소폭 존재, 만약 파업 장기화 시 연간 영업이익의 싱글 디짓 % 수준 타격 가능 추정. 한편, H&B 사업부 연간 광고선전비 작년과 유사하나 비용 집행 시기 올해 1분기에 집중
*▶ 케이캡 미국 비미란성 3상 데이터 3분기 발표 예상*
미국 파트너사 브레인트리 레보라토리스는 올해 3분기 비미란성, 내년 상반기 미란성 3상 발표 예정. 미국의 유일한 경쟁 P-CAB 제품 Voquezna는 2월 Express Scripts 등재에 따른 빠른 처방 성장으로 시장 주목, 올해 미국 침투율 2% 추정. 초기 한국보다 느리지만 추가 PBM 등재로 가속화 가능. 동사 미국 케이캡 가치 3,551억원으로 추산, 미국 피크 매출 5.4억달러(6년차)로 추정

▶ 보고서 링크 : https://bit.ly/3JlneNf

■ [NH/한승연(제약/바이오 Jr), 02-768-7802]

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[NH/박병국] 헬스케어 수출입통계 잠정치
[2024년 4월 1~10일 헬스케어 수출입통계 잠정치]
*▶임플란트(9021.29.0000)
- 2,082.6만$ (1개월 환산 6,247.7만$, -1.6% y-y, -28.4% m-m)
※ 중국 1,099.5만$ (+11.7% y-y, +5.6% m-m)
※ 러시아 215.5만$ (+9.4% y-y, +49.0% m-m)
※ 튀르키예 28.0만$ (-79.4% y-y, -65.5% m-m)
*▶톡신(3002.49.1000)
- 910.8만$ (1개월 환산 2,732.4만$, +33.0% y-y, -16.0% m-m)
※ 미국 551.1만$ (+27,437% y-y, +0.7% m-m)
※ 중국 131.8만$ (+20.7% y-y, -48.1% m-m)
※ 태국 0.7만$ (-87.1% y-y)
▶에스테틱 의료기기(9018.90)
- 2,078.4만$ (1개월 환산 6,235.3만$, -16.5% y-y, -24.9% m-m)
※ 일본 319.3만$ (+76.5% y-y, +77.4% m-m)
※ 미국 258.9만$ (+8.0% y-y, -6.1% m-m)
※ 브라질 123.5만$ (-27.9% y-y, -52.9% m-m)
▶치과영상 의료기기(9022.13.0000)**
- 631.7만$ (1개월 환산 1,895.0만$, -18.4% y-y, -10.8% m-m)

■ [NH/박병국(제약/바이오), 02-768-7469]

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[NH/한승연] 바이오산업
**[바이오산업] K-제약사 밸류업 프로젝트

▶ 국내 제약사의 밸류업, 방법은 해외 시장 진출 뿐**
한국은 제조 강국 및 패스트 팔로워라는 기존 강점을 바이오 산업에도 접목시켜 CDMO와 시밀러 산업을 부흥시킴. 다만, 이들은 신약 개발 관점에서는 시너지 효과 발휘가 제한적. 그동안 아쉬운 흐름을 보여준 국내 제약사의 밸류업 가능성과 모멘텀에 대해 점검

일본 제약사는 ’80년대 고령화에 따른 정부의 대대적인 약가 인하 정책을 계기로 해외 신약 R&D를 적극 추진. ’00년대 초 일본 제약사가 글로벌 블록버스터 의약품 출시하며 TOPIX 제약(대형 제약사) 지수는 일본 전체 지수 역전

한국은 뒤늦은 ’00년대 약가 인하 본격 추진, 국내 제약사들 글로벌 신약 R&D 시작. 올해는 드디어 국산 대형 신약들의 미국 출시 원년으로, ’24년 국내 제약사는 일본 TOPIX 제약 지수의 가장 큰 변곡점이었던 ’90년대 말 직전에 있다고 판단. 국내 제약사 투자 핵심 아이디어로 해외 신약 진출을 통한 기업가치 확대 제시
*▶* 투자 유망 종목

▷ HK이노엔(Buy 신규): 밸류에이션은 대형제약사에서 중형제약사 수준으로 하락 중, 이는 케이캡 내수 경쟁 심화 우려 탓. 이제 시선을 미국에 돌려야할 때. 올해 미국 3상 발표 예정인 동사 귀속 케이캡 가치 3,551억원으로 제시
▷ 한올바이오파마(Buy 유지): 올해는 신약 파이프라인 IMVT-1401, 1402 둘다 주목 필요. 1401 미국 3상 성과 첫 확인, 1402는 1Q26까지 적응증 10개 임상 개시 예정. 류마티스, 쇼그렌, 루푸스 등 대형 시장 확장을 통한 계단식 파이프라인 가치 상승 예상
▷ 종근당(Buy 신규): 노바티스에 대형 기술 수출한 CKD-510의 향후 개발 적응증 심방세동으로 확인. 차별화된 비이온채널 차단 기전으로 글로벌 첫 항부정맥제 블록버스터 성장 기대
▷ 이수앱지스(NR):** 해외 신약 수출 통해 작년 첫 흑전 달성, 올해 애브서틴 수출국 확대 및 파바갈 본격 수출 개시에 따른 실적 큰 성장 전망

▶ 보고서 링크 : https://bit.ly/3VLzXjP

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[NH/박병국] 의료기기산업
[의료기기산업] 핵심 포인트를 세세하게 분류해서 볼 시점
에스테틱 업종에서 클래시스는 소모품, 원텍은 장비 인스톨을 포인트로 접근 가능. 톡신은 신시장 확대 중, 휴젤의 새로운 성장 지역으로 호주 주목 권고. 치과 임플란트의 리레이팅을 위해서는 중국 경기 반등 필요
*▶* 에스테틱: 장비(멀티플), 소모품(EPS) 포인트 각각 확인

1월은 강남구(클래시스 등) 미용 소모품(+103% y-y, +69% m-m) 긍정적 시그널 확인. 특히 브라질과 태국에서 큰 폭으로 성장하며 클래시스 슈링크 시리즈 장비 인스톨 효과 논리 확인. 해당 장비의 해외 판매량은 ’21년 2,100대, ’22년 1,900대, ’23년 2,600대로 누적 효과 감안 시 ’24년 소모품 고성장 및 수익성 개선 가능. 클래시스의 소모품 전체 매출 1,155억원(+43% y-y)으로 상향
대전 유성구(원텍 등)는 여전히 장비(+264% y-y, +328% m-m) 인스톨 성장이 강함. 장비 판매는 소모품 기대감을 발생시키며 리레이팅의 핵심. 최근 미용 섹터 멀티플 조정 상황에서 원텍은 ’24년 PER 15배(컨센서스)로 가장 낮은 수준.** 올해 여전한 고성장, 고수익성 감안 시 멀티플 관점에서 가장 무난한 선택지

1월 춘천시(휴젤 등) 중국向 톡신 선적 부재. 다만 매 분기 초 선적되는 차세대 성장 지역 호주(183만달러) 고성장 확인, 3월 공개 될 미국 진출 계획 주목
*▶ 치과 임플란트: 리레이팅에는 여전히 중국 경기 반등이 필요함
수원시(덴티움 등) 견조한 중국 수출(+116% y-y, -12% m-m) 성장세 확인. 덴티움 ’24년 PER 10배인 저평가 상황에서 강하게 리레이팅 되려면 신규 치과 개설과 연결되는 경기 회복이 중요, 주요 수출국인 중국 경제 지표 주목 필요
▶* 보고서 링크 : https://bit.ly/3I3y0qN

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