[한투증권 채민숙/황준태] 유진테크 3Q24 Review: 계속 좋아요

● 영업이익은 컨센서스를 24% 상회
- 3분기 매출액은 774억원(Flat QoQ, 54% YoY), 영업이익 157억원(59% QoQ, 2,092% YoY)으로, 영업이익은 컨센서스를 24% 상회
- 매출액은 2분기와 유사했으나, 국내 대비 ASP가 높은 해외 고객사 매출 비중이 일부 상승하면서 이익률이 개선됨
- 매출총이익률은 2분기 47.1%, 3분기 51.1%로 4%p 증가. 영업이익률은 2분기 12.7%, 3분기 20.3%로 7.6% 증가

● 디램 공정 전환 최대 수혜주, 탑라인과 마진이 동시에 증가
- 25년 고객사들의 Capex는 디램 공정 전환에 집중될 것. 증설이 제한되므로 특정 고객사에 편중된 기업보다 디램 Top3 모두를 고객사로 확보하고 있는 유진테크가 유리
- 25년은 영업이익률이 동시에 개선될 전망. 해외 고객사 매출 비중이 증가하고, 미국 유지너스(Eugenus Inc.) 흑자 전환이 기대되고 있음
- 장비보다 상대적으로 마진률이 높은 머티리얼 부문 자회사 EGTM 매출도 25년 두 배 이상 증가할 전망. 역시 탑라인과 이익률 개선에 모두 긍정적으로 작용
- 대 중국 수출이 없어 미국의 대중 반도체 제재 이슈에서 자유로운 점 또한 긍정적
- 투자의견 매수와 목표주가 60,000원(12MF EPS, 목표 PER 20배)을 유지하고 전공정 커버리지 내 탑픽으로 추천

본문: https://vo.la/AAJdxH
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[한투증권 채민숙/황준태] Tech Daily (Nov 14 2024)

● Daily News Clipping

▶ SEMI "3분기 세계 웨이퍼 출하량 전분기比 6% 상승" (Zdnet) < https://vo.la/BaVFkK >

▶ Trendforce, DRAM 가격 전반적으로 하락한 가운데 DDR4 큰 폭으로 하락 (Trendforce) < https://vo.la/BUsTib >

▶ 요동치는 中 첨단 반도체 공급망…삼성 파운드리 득실은? (Zdnet) < https://vo.la/KxPCAV >

▶ 중국, TSMC 칩 규제는 대만 기업의 이익을 훼손한다고 주장 (Reuters) < https://vo.la/ysHoUc >

▶ AMD, 글로벌 인력 중 4% 해고 확정. AMD 직원은 대략 26,000명 정도로 해고 인원은 1,000명 가량이 될 것 (wccftech) < https://vo.la/CnbTnz >

▶ AI발 전력부족 심화... "3년후 AI데이터센터 40% 전력난" (머니투데이) < https://vo.la/UXQuyY >

▶ '슈퍼을' 日 미쓰이금속, 동박 가격 10% 인상…국내 CCL·PCB 연쇄 타격 우려 (전자신문) < https://vo.la/zOfaFk >

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[한투증권 채민숙/황준태] 반도체 산업 Note: 소나기는 그치기 마련

● 환율 상승은 메모리 반도체 기업 실적에는 긍정적
- 달러 가치 상승은 메모리 반도체 실적에 긍정적으로 작용
- 반도체는 내수 대비 수출 비중이 높고 본사와 해외 법인, 고객간 거래 시 모두 달러로 결제하기 때문
- 23년 사업보고서 기준 삼성전자 매출 중 수출 비중은 88%, SK하이닉스 94%
- 환율 변동에 따른 민감도는 매출액보다 영업이익이 더 낮음
- 반도체 생산에 필요한 수입산 원재료를 달러로 거래하므로 원재료비 상승분이 영업이익의 증가를 일부 상쇄하기 때문
- 다만 메모리 반도체 특성 상 매출원가에서 고정비가 가장 큰 부분을 차지. 원재료비 비중은 상대적으로 낮아 환율 상승에 따른 재료비 증가분 이상으로 매출액과 영업이익 증가

● 달러 상승기 메모리 반도체 기업 주가는 약세
- 삼성전자와 SK하이닉스 주가는 일반적으로 원/달러 환율 상승기에 약세
- 강달러 시기 외국인은 국내 주식을 매도하는 경향이 있기 때문. KOSPI 지수 전체가 하락하면서 두 기업의 주가 또한 약세였음
- 다만 환율과 삼성전자, SK하이닉스 주가가 절대적인 역의 상관관계에 있다고 말할 수 없음
- 환율 상승의 속도와 정도, 거시 경제 환경과 두 기업의 실적 등 주가에 미치는 요인들이 다양하기 때문

● 환율은 전체 그림의 일부분으로 보자
- 일반적으로 단기 급등한 환율은 메모리 반도체 기업 주가에 부정적으로 작용
- 그러나 메모리 반도체 기업의 주가는 매출액, 영업이익 등 실적과 높은 양의 상관관계를 보여왔기 때문에, 환율 하나만으로 주가 방향성에 대한 판단을 내리기 어려움
- 24년 삼성전자와 SK하이닉스 실적 추정치는 매 분기 상승 추세, 연초 예상치 대비 ASP 상승률 또한 추가로 상향 조정
- 1분기 호실적 발표와 2분기 이후 우호적인 업황 코멘트 예상되는 실적 발표 시즌 앞둔 시점
- 환율이 단기적으로 오버슈팅한 것이라면 매크로 불확실성이 걷힐 때 섹터 내 긍정적 요인들이 더욱 부각될 수 있을 것으로 판단

본문: https://zrr.kr/eSo7
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[한투증권 채민숙/황준태] 반도체 산업 Note: HBM은 이상 무

● HBM 공급은 여전히 부족
- 삼성전자와 SK하이닉스 2분기 실적 기반 HBM 모델 업데이트
- 삼성전자의 경우 실적 발표에서 언급한 하반기 HBM 목표치 반영해 시뮬레이션
- 그럼에도 DRAM 3사에 대해 기존 공급 추정치 유지. 삼성전자의 Capa와 인증 현황을 고려한 판단
- 결론은 1)아직 HBM 공급 과잉을 논하기는 이르다, 2)공급단에서 여전히 삼성전자가 변수, 3)그러나 HBM이 증가하는 반면 일반 DRAM은 감산 기조를 유지하고 있어, 전체적인 DRAM 공급은 여전히 제한적일 것

● HBM 공급 과잉을 얘기하는 것은 시기상조
- TSV Capa로 역산한 HBM 공급 모델상 수급률 공급 과잉은 삼성전자의 Capa 가동률을 100%로 가정했기 때문
- 인증 지연에 따른 삼성전자의 HBM 생산과 판매 ramp up 시점이 미뤄지는 것을 고려하면 실제 가동률은 100%가 아닐 가능성 높음
- 삼성전자의 HBM 생산과 판매가 궤도에 오르는 시점을 HBM3e 12hi 양산이 본격화될 25년 상반기 이후로 추정
- 고객사가 HBM 공급이 과잉이라 판단하고 구매를 조절할 시점은 아직 도래하지 않음

● HBM을 제외한 Conventional DRAM 공급 증가는 제한적
- 웨이퍼 투입량, 아직 감산 전 수준으로 100% 회복시키지 않음
- DRAM 3사의 총 웨이퍼 투입량은 24년 매 분기 증가하고 있으나, 이 중 대부분은 HBM capa 증가분일 것
- 즉, HBM을 제외한 일반 DRAM은 아직도 감산을 유지하고 있다고 추정
- 추후 웨이퍼 믹스를 바꿔 일반 DRAM으로 투입해 HBM 공급 조절 가능
- HBM에서 일반 DRAM으로 변경한다 하더라도 일반 DRAM capa 증가가 24년 연내 사실상 없었던 점 고려하면, 전체 DRAM 공급 증가 제한적일 것

● 엔비디아 GPU 로드맵 변경은 HBM 수요에 긍정적
- 엔비디아는 최근 GPU 로드맵에 B200A 추가
- 부족한 CoWoS-L Capa를 B100과 GB200에 할당하고, CoWoS-S를 사용하는 B200A를 추가함으로써 보다 많은 고객에게 GPU를 판매하기 위한 전략
- 엔비디아의 GPU 로드맵 변경이 HBM 수요에 미치는 영향은 제한적일 것
- H200은 8hi 제품을 채용하는 반면 B200A는 12hi를 채용하기 때문에, B200A의 출시가 12hi 제품의 채용 시점을 앞당길 수 있다는 점은 긍정적

● 블랙웰 지연이 사실이더라도 HBM 수요에 미치는 영향은 제한적
- 엔비디아는 계획대로 블랙웰을 4분기부터 ramp up 할 것이라고 공식 언급하며, 시장의 지연우려를 일축
- HBM 수요에 미치는 영향은 제한적일 것으로 판단. 블랙웰 출시 이전까지 전작인 하퍼를 계속해서 판매할 수 있기 때문
- 메인스트림 GPU에서 하퍼와 블랙웰 기반 제품의 HBM 채용량은 큰 차이 없음

● CoWoS Capa 증가는 견조한 AI칩 수요를 뒷받침
- TSMC의 CoWoS Capa는 월 평균 웨이퍼 투입량 기준으로 24년 YoY 163.4% 증가하고, 25년에도 85.2% 추가적으로 성장할 것
- CoWoS 패키징은 AI 가속기 등 HPC(High Performance Computing) 칩의 생산을 위해 사용되며, 엔비디아가 TSMC CoWoS Capa의 절반 이상을 사용하고 있는 것으로 추정
- HBM 수요 추정치 기관사별 편차가 큰 상황. 다만, TSMC CoWoS Capa 증가 트렌드로 미루어볼 때 AI 가속기 수요는 견조할 것으로 추정
- HBM을 채용하는 전방 세트인 AI 가속기 수요가 견조하다면 HBM 수요 역시 견조할 것

본문: https://vo.la/VkSUVt
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주성엔지니어링 (상회)
매출액 973억원 (72% QoQ, 207% YoY)
영업이익 360억원 (413% QoQ, 흑자전환 YoY, 컨센서스 31% 상회)

유진테크 (상회)
매출액 777억 (14% QoQ, -0.5% YoY)
영업이익 99억 (149% QoQ, 16% YoY, 컨센서스 22% 상회)

피에스케이 (상회)
매출액 971억원 (25% QoQ, 48% YoY)
영업이익 227억원 (7% QoQ, 1,413% YoY, 컨센서스 30% 상회)

피에스케이홀딩스 (하회)
매출액 405억원 (6% QoQ, 59% YoY)
영업이익 155억원 (1% QoQ, 82% YoY, 컨센서스 1% 하회)

HPSP (하회)
매출액 273억원 (-28% QoQ, -157% YoY)
영업이익 120억원 (-40% QoQ, -55% YoY, 컨센서스 20% 하회)

[한투증권 채민숙/황준태] Tech Daily (Aug 9 2024)

● Daily News Clipping

▶ SK하이닉스, S&P 신용등급 'BBB'로 상향…"HBM 선도 기업" (Zdnet) < https://vo.la/CgLOY >

▶ TSMC, 3나노와 5나노 제품 가격 곧 인상할 것. 장기적으로 마진을 확보하기 위함 (Trendforce) < https://vo.la/XvqFEI >

▶ 중국, HBM 제조 장비와 칩렛에 대한 개발 돌입. TSV 장비는 향후 2~3년 내에 현지 고객 수요가 증가할 것 (Digitimes) < https://vo.la/DqdAYy >

▶ SIA, "2분기 세계 반도체 매출 전년比 18.3% 성장" (디일렉) < https://vo.la/eTayq >

▶ 2026년 CXL 앞세운 AI '변곡점' 온다…반도체 업계 대응 분주 (전자신문) < https://vo.la/HygchQ >

▶ 아직은 ‘AI’ 놔줄 때 아니다…빅테크 ‘투자’는 지속 (Techworld) < https://vo.la/xyEYJq >

▶ 인피니언, 말레이시아에 SiC 전력 반도체 팹 오픈 (Techworld) < https://vo.la/WVCUxp >

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[한투증권 조수헌] 가온칩스 수주 공시 관련 코멘트

- 가온칩스는 금일(8월 8일) 딥엑스와 AI 반도체 개발 및 시제품 공급 계약 체결을 공시. 계약 금액은 72억원으로 2023년 매출액 대비 11.3% 수준

- 기존 2월에 공시 했었던 AI 관련 개발 계약 금액이 556억원인 점을 감안하면 이번 계약 금액이 적다고 생각할 수 있음

- 이번 계약 규모가 작은 이유는 딥엑스와 가온칩스가 초기 계약 시 MPW(멀티프로젝트웨이퍼) 부문만 체결했기 때문. MPW를 통해 시제품 성능을 확인한 후, 양산 계획이 확정되면 양산용 마스크 개발 단계에 진입

- MPW를 통해 시제품 성능이 확인 된 후 양산 계획이 확정되면 추가적인 양산용 마스크 개발을 해야함

- 이번 계약은 향후 양산을 위한 마스크 개발이기 때문에 계약 규모가 상대적으로 작고, 기간도 짧음. 계약 규모가 아닌 높아진 향후 제품 양산 가능성에 주목해야 함

- 향후 가온칩스의 양산 매출은 지속 증가해 2025년 매출 비중의 약 50%를 기록할 전망. 가온칩스에 대한 긍정적인 의견 유지

[한투증권 조수헌] 가온칩스(399720): 지금 살가온?

● 삼성 파운드리 대표 디자인하우스
- 2014년 삼성 용역 위주의 업무를 수행하는 VDP(Virtual Design Partner)에 등록
- 2019년 직접 영업까지 할 수 있는 DSP(Design Solution Partner)로 전환
- 2023년 기준 10nm 이하의 선단 공정 비중은 52%를 기록. 2024년에는 72%까지 높아질 전망

● 수주 레퍼런스가 곧 경쟁력
- 디자인하우스의 경쟁력은 과거 레퍼런스에서 나옴. 특히 해외에서의 첫 수주가 가장 어려움
- 가온칩스는 2022년 9월 일본 자회사 설립 후 1년 6개월 만인 2024년 2월 일본 고객사와 개발 계약을 체결. 일본에서의 수주는 국내 DSP 중 유일
- 이번 계약은 AI 과제며 2nm 공정 사용 예정. 이번 레퍼런스를 바탕으로 기타 아시아 지역에서의 추가 수주 예상

● 삼성 ‘원스톱’ AI 솔루션 전략 수혜주
- ‘삼성파운드리포럼 SAFE 2024’에서 삼성전자는 파운드리와 메모리, 패키지까지 ‘원스톱’ 턴키 솔루션을 재차 강조
- ‘원스톱’ 턴키 솔루션 사용시 고객사는 최대 20% 이상의 개발 기간을 단축시킬 수 있음
- 가온칩스는 턴키 솔루션에 맞춰 SPEC 및 IDEA 협의부터 후공정까지 턴키 역량을 쌓아왔음
- 포럼에서 삼성전자는 2nm AI 가속기 과제를 가온칩스와 협업할 것이라고 공식적으로 밝혀

● 정당한 밸류에이션 프리미엄
- 가온칩스의 2023년 평균 PER은 103배. GUC, Alchip의 평균 69배보다 프리미엄을 받고 있음
- 그렇지만 가온칩스의 밸류에이션 프리미엄은 정당하다고 판단
- 높은 매출액 증가율을 기록하고 있으며 고객사를 국내에서 해외로 넓혀가는 성장 단계에 있기 때문
- 또한 국내 DSP 중 가장 많은 AI 및 선단 노드 위주 레퍼런스를 보유. 높은 밸류에이션을 받기에 충분
- 최근 주가 하락으로 밸류에이션 부담 완화

● 이럴 때일수록 실적
- 2분기 매출액은 215억원(+20.1% QoQ), 영업이익 7억원(흑자전환 QoQ)을 기록할 전망
- 상반기 부진한 실적이 예상되지만 본격적인 성장은 하반기에 나타날 것
- 가온칩스의 주요 개발 프로젝트가 모두 3분기와 4분기에 집중적으로 반영될 예정
- 2024년 연간 매출액 960억원(+50.9% YoY), 영업이익 81억원(+86.2% YoY)을 전망. 가온칩스에 대해 긍정적인 의견을 제시

본문: https://vo.la/tQLvXP

[한투증권 채민숙/황준태] 인텔(INTC US): 충격과 공포

● 2분기 실적은 컨센서스를 하회
- 매출액 128억달러(0.6% QoQ, -1.2% YoY), EPS 0.02달러(-66.7% QoQ, -84.6% YoY)로 EPS 컨센서스 80% 하회
- 매출총이익률 38.7%로 컨센서스 43.6%보다 4.9%p 하회
- CCG 매출 74억달러, DCAI 매출 30억달러로 주력 사업부인 두 부문의 실적이 컨센서스 하회
- 다음 분기 가이던스로 매출액 130억달러, 매출총이익률 38%, EPS -0.03달러 제시
- 모든 지표가 시장 기대치 하회

● 인력 감축, 배당 중단, Opex 축소, Capex 축소
- 모두 AI 수익화를 얘기할 때 인텔은 100억달러 비용 절감 계획 발표
- 2025년 말까지 15% 이상의 인력 감축 목표. Opex는 2024년부터 2026년까지 감소할 것
- 2024년 Capex는 연초 계획보다 20% 이상 감소한 250억달러에서 270억달러 사이가 될 것
- 2025년 Capex도 축소가 불가피할 것. AI 랠리에 전혀 동참하지 못하고 있다는 점도 문제
- 경쟁사인 AMD가 데이터센터향 매출 비중을 매 분기 늘려나가는 반면 인텔 CPU와 GPU 모두 데이터센터와 AI 수혜가 확인되지 않음
- 매출은 정체되고, 수익성은 급격히 떨어져 다시금 적자 전환을 앞두고 있으며 투자도 축소하는 가운데 경쟁사를 이길 수 있다는 주장은 현실성이 없어 보임

● 언제 나아질 지 기약이 없다는 게 문제, 보수적 접근 추천
- 컴퓨팅의 상당 부분을 GPU가 담당하게 되면서 서버 CPU TAM은 구조적으로 축소
- 동시에 인텔은 서버 CPU 점유율을 AMD에 지속 뺏기고 있음
- 수십년 동안 동사의 캐시 카우였던 주력 비즈니스 규모가 축소되는 가운데 언제 이익이 날지 모르는 파운드리 투자를 지속 중. 인텔에 대해 보수적인 시각 유지

본문: https://vo.la/bRYZxf
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[한투 전략/시황 김대준] 코스피 하락 코멘트

- 코스피는 전일대비 2.4% 하락한 2,710p, 코스닥은 2.3% 내린 794p로 확인(10시 15분 기준)

- 미 빅테크 부진과 필라델피아 반도체지수 급락(-7.1%)이 국내 투자심리 위축에 영향

- 엔비디아(-6.7%), AMD(-8.3%)는 다시 낙폭 확대. 인텔(-5.5%)은 시간 외 -18.9% 급락

- 지표 악화도 부정적. 미 S&P 제조업 PMI는 49.6(-2.0p), ISM 제조업 PMI는 46.8(-1.7p)

- 실업수당 청구건수는 24.9만건으로 전주대비 1.4만건 증가. 미국채 10년물 금리도 4% 하회

- Fed Watch 상 9월 50bp 금리 인하 확률은 27.5%로 상승. 잠재적 충격 발생 가능성을 우려

- 하마스 요인 암살로 이란-이스라엘 갈등이 높아진 점도 상품시장과 운송 환경에 불리한 요인

- 미 대선 불확실성이 잔존한 가운데 미국 경기 둔화와 중동 불확실성이 중첩되며 약세 압력 강화

- 현재 코스피는 120일 이평선을 하회하며 하방이 열리는 불리한 환경에 직면. 추가 하락도 가능

- 4월 19일 저점에 해당하는 12개월 후행 PBR 0.94배(현재 환산 수치 2,640p)로 하단을 열어둘 필요

- 업종 대응은 저베타 퀄리티 스타일로 회피. 방산, 음식료, 유틸리티, 통신, 보험 등에 관심

- 당분간 코스피는 조정 압력에서 벗어나기 어려운 상황. IT 비중을 축소한 방어 운용에 신경 쓸 필요