애플 인텔리전스 출시를 앞두고
[삼성증권 IT/이종욱]

■ 블룸버그에 따르면, 아이폰 AI인 애플인텔리전스가 10월 28일에 출시될 예정입니다.

- 당초 10월 출시라고 예고되어 있었습니다.

- 아이폰16 시리즈와 아이폰15프로, 총 6개 모델에 업데이트될 예정입니다.

- 10월 업데이트(iOS 18.1)에서는 알림 요약, 녹음, 이메일 분류, 이미지 앱 등의 업데이트가 예상됩니다.

- 미국, 캐나다 계정에서만 업데이트됩니다. 중국, 한국 업데이트는 내년부터입니다.

- 향후 iOS 18.2(연말)에는 커스텀 이모지, Visual intelligence와 ChatGPT 통합, iOS 18.4(25년 3월)에는 시리 업그레이드와 AI 앱 실행으로 서비스 확장이 예상됩니다.
■ 당장 부진한 아이폰 판매량에 영향을 미치지는 않을 것입니다.

- 애플 AI의 분기점은 그림 그리기나 알림 요약같은 것은 아닐 것입니다. 저희는 세 가지의 완성도를 보고 싶습니다.

**1) 아이폰 내에서 ChatGPT의 쓰임새가 늘어날 수 있는가

2) 커스텀 이모지가 메신저 단체방 등에서 젊은 소비자의 구매욕을 일으킬 수 있는가

3) 시리와 카메라 화면 속 검색, 앱 패턴 분석이 AI Agent로 발전할 수 있는가**

- 이 관점에서 기능으로만 보면 10월 28일보다는 연말 두번째 AI 업데이트가 더 중요합니다.

- 연말 iOS 18.2가 아이폰의 강한 할인 판매로 연결된다면 센티멘트의 반등이 나타날 수도 있습니다. 하지만 그전엔 11~12월에 나타날 부품 오더컷이 아이폰에 잠재된 악재로 작용하리라 생각합니다.

■ 때를 기다립니다.

애플 관련 주가 하락으로, 아이폰 출하 우려는 상당 부분 반영되었다고 생각합니다. 하지만 지금은 밸류에이션보다는 이벤트(아이폰 오더컷)로 대응해야 할 시점입니다. 이벤트 발생 전에는 리스크 상존, 이벤트 발생 이후에는 악재는 반영되었다의 논리가 득세할 수 있습니다.

감사합니다.

(2024/10/07 공표자료)

[반.전] 엔비디아 제품 취소, 오히려 좋아?

안녕하세요. 삼성증권 문준호의 ‘반도체를 전하다’입니다.

블랙웰 제품 정식 출시를 앞두고, 관련하여 보도가 끊이지를 않습니다,

여름에는 설계 문제로 인한 GPU 자체의 변화 얘기가 있었고,

실컷 설계 문제 해결했더니, 이제는 파생 제품들에 대한 전략 변화가 또 나오고 있죠.

최근 나오는 보도는 두 가지입니다.

1) NVL36 x 2 듀얼 서버 랙의 취소
2) B200A 물량 감소

헤드라인만 보면 수요 부족이나 생산 어려움을 시사하여 부정적일 것 같지만, 저희는 오히려 긍정적 해석도 가능하다고 판단합니다.

■ NVL36 x 2 취소 배경

고객사들은 오히려 NVL72를 더 선호한다고 합니다. 프로세서 개수는 같으면서도 단일 랙 구조이기에, 더 적은 공간을 차지하고, 효율이 더 우수해서요.

■ B200A 물량 감소 배경

여러 해석이 가능합니다. 스펙이 애매해서 차라리 더 저렴한 H200을 구매하던지, 아니면 좀 더 투자해서 B200을 택할 수도 있습니다.

저희가 긍정적으로 해석하는 이유는 수요 자체의 약화를 의미한다고 보기 어렵기 때문입니다.

오히려 선택과 집중을 통해 대표적 걱정 거리였던 마진 개선 여지도 있습니다.

엔비디아는 마진 축소 배경으로 신제품 램프업을 꼽았습니다.

신제품들이 갈수록 복잡해지고, 부품이 증가하니 2년간 생산해 온 호퍼 대비 초기 수익성이 낮을 수밖에 없는 것이죠.

그런데 통상적으로 다품종 소량 생산보다 소품종 대량 생산이 더 제조 효율이 높지요.

즉, NVL36 x 2 라인업이 없어지는 대신 NVL72 비중이 증가하며 공급망의 효율이 높아지기에 오히려 긍정적입니다.

그리고 B200A 대신 B200으로 대체된다면 더 높은 단가를, H200으로 대체된다면 더 높은 마진을 기대해 볼 수 있습니다.

그럼에도 수요가 걱정되신다고요? 다 떠나서 최근 TSMC 프리뷰들 보면 CoWoS 증설 전망은 계속 상향되고 있습니다.

이의 시사점은 모두가 아실 것이라 판단됩니다.

감사합니다.

(2024/10/2 공표자료)

**과거의 관성에서 벗어날 때
[삼성증권 황민성/류형근]

■ 주가의 반등**

- 마이크론의 실적발표 이후, 메모리반도체 주가가 반등하고 있습니다.

- 최근 부각되는 약세론에 대비되는 긍정적 코멘트를 시장과 소통했고, 이에 그간 많이 빠졌던 주가의 회복이 나타나고 있는 모습입니다.
■ HBM, 공급과잉 가능성은 제한적

- 마이크론은 2025년 HBM 시장 규모로 250억 달러 이상을 제시했습니다. 물량 기준으로 보면 160-170억 Gb의 판매를 예상한 것이고, 올해 판매가 130억 Gb라는 점을 감안하면, 내년 수요가 올해 대비 최소 40% 이상은 성장할 것이라는 이야기입니다.

- 저희는 2025년 HBM 시장규모가 마이크론이 제시한 하한선 (250억 달러)을 크게 상회하는 400억 달러 초반 수준까지 성장할 것으로 전망합니다.

- 수요에는 Upside가 존재한다고 생각합니다. 공급망은 풀리고 있고, AI 기술 혁신이 멈췄다고 판단하긴 이릅니다. 비엔비디아 진영이 경쟁적으로 AI 반도체를 개발하고 있고, Chain Reaction (연쇄작용)이 가져올 수요의 확대 기회는 여전히 열려있다는 판단입니다.

- 공급은 보다 제한되고 있습니다. 기업들은 현실화를 시작했고, 12단 중심의 제품 믹스 변화는 공급과잉 리스크를 줄여주는 매개체로 작용할 가능성이 높습니다.

■ 시장에서 간과하고 있는 점이 있다면?

- 저희는 사이클의 호황이 내년에도 이어질 것이라 생각합니다. 시장이 간과하고 있는 점이 있다면, 크게 2가지라 생각합니다.

- 첫번째는 공급 제약입니다. 내년 DRAM 생산 증가율은 시장 전망 (y-y +20%)을 하회하는 15% 이내로 제한될 것으로 전망합니다.

- 두번째는 수급 환경의 개선 기회입니다. 하반기 판매는 다소 부진할 수 있습니다. 이번 사이클의 특수성이 있다면, 판매 부진 속에서도, 공급업계의 재고가 크게 늘어나지 않는다는 점입니다. 하반기에는 HBM 생산 비중 확대로 생산 증가가 제한되기 때문입니다.

- 판매의 부진을 생산 제약 효과가 상쇄하고, 고객들은 구매를 줄이는 기간 동안 재고를 소진해갈 것으로 예상됩니다. 그렇다면, 수급 환경은 개선 방향으로 나아갈 것이라 생각합니다.

- 재고도 생각해볼 필요가 있습니다. DDR5는 재고가 타이트하고, 재고의 많은 부분은 DDR4입니다. DDR4는 생산 비중이 이제 10% 대로 내려가고 있습니다. 많이 안 만드니 재고가 줄어줄 수 있다는 의미입니다.

- 반도체 비중 확대 의견 유지합니다.

자료: https://bit.ly/47DYWcH

(2024/09/26 공표자료)

SK하이닉스: 목표주가 상향
[삼성증권 반도체/황민성]

최근 빅텍 주가가 조정을 받고 그동안 SK하이닉스의 주가가 많이 올랐지만, 더 오를 것이라 생각합니다.

이제 AI용 HBM 하나의 동력이 아닌 범용 반도체 상승의 Twin Engine이 돌아갑니다. 과거와 달리 업계의 투자는 보수적입니다. 무조건 만들어도 HBM은 팔 수도 없고, 그렇다고 범용만 늘리기도 어렵습니다. 삼성은 기술을 안정시키는 것이 우선이고, SK는 재무건정성, 마이크론은 오랫동안 신규 팹을 지어본 적이 드물기에 대규모 투자에는 신중한 입장입니다. 그러면 이번 사이클은 좋았다 나빠지는 것이 아니라, SK의 재무건정성, 삼성의 주주환원에 긍정적인 연쇄작용을 불러올 것으로 기대합니다.

AI의 투자 사이클이 다한 것도 아닙니다. 오픈 AI를 중심으로 한 거대화는 이제 실제 서비스를 주도하는 빅텍으로 이전되고, 이는 결국 서버와 디바이스의 수요로 이어질 것으로 기대됩니다. 새로운 목표가는 28만원입니다.

자료: https://bit.ly/3XYXheI

(2024/07/12 공표자료)

두산테스나: 열려 있는 Upside, 낮아진 Valuation
[삼성증권 반도체 소부장/류형근]

■ 현 주가 점검

- 2024년 소외 받고 있는 주식 중 하나입니다. AI 수혜주로 투자자들의 관심은 쏠려 있고, 주요 고객사를 향한 우려의 목소리가 컸기 때문입니다.

- 그만큼 주가는 조정을 받았고, 이제는 11배 수준까지 12m Fwd P/E는 하락했습니다. 반전의 트리거 하나로도 좋은 주식 (Good Stock)으로 비춰질 수 있는 구간이라 생각합니다.

■ 우리가 기대할 수 있는 기회 요소는?

- SoC 사업에선 Auto의 성장이 기대됩니다. 물량 회복 속, 증설 속도를 앞당기고 있고, 최근 나타나고 있는 수주 물량의 회복세를 감안 시, 늘어난 Capa에서도 90% 내외의 가동률은 유지 가능할 것으로 기대됩니다.

- 이익의 질 또한 개선되고 있습니다. SSD Controller에서의 약진에 주목합니다. 작년에는 100억 중반 수준의 매출에 불과했지만, 올해는 SSD 수요 개선 속, 1.5-2배 내외의 매출 성장이 기대됩니다. Client SSD에서 Enterprise SSD로의 확산 또한 일부 나타나고 있어 중장기적으로도 관련 매출의 성장은 가속화될 수 있다고 생각합니다.

- CIS의 경우, 점유율 하락 우려가 일부 있으나, 고화소 제품 내 경쟁력을 감안 시, 점유율 하락 Risk는 제한적일 것이라 생각합니다. 앞으로 발생 가능한 주요 고객사의 저변 확대 효과 (중화권 고객사향 점유율 상승, 북미 신규 고객 확보 기대감 등)를 감안 시, 기대감이 현저히 낮아질 필요는 크지 않다고 생각합니다.

자료: https://bit.ly/3zAwX0A

(2024/07/08 공표자료)

LG전자, 여기서 더 사야할까
[삼성증권 IT/이종욱]
LG전자의 2Q24 영업이익은 잘 나온다고 기대하던 투자자들 입장에서도 놀라운 수준이었습니다. 저희는 이번 실적을 두고 세 가지의 의미가 있다고 생각합니다.

1) 가전 이익이 증가하고 있습니다. 에어컨 수요 증가, 대형가전 MS상승, 구독 렌탈 비중확대가 모두 작용했습니다. 불황기에 경쟁사와의 이익률을 벌리며 나타난 실적이라 의미가 있습니다.

2) 자회사의 이익 기여가 증가하고 있습니다. 연결 기준의 LG이노텍과 LG생기원도 중요하지만, LG디스플레이의 흑자 전환 가능성이 LG전자의 주가 할인을 해소하는 계기가 되고 있습니다.

3) 이익 계절성에 대해 다른 접근이 필요합니다. 투자자들이 만족스런 성장 내러티브를 못찾았기 때문에 이익을 보아 왔다고 생각합니다. 내러티브가 확실한 애플카에 민감하게 반응했던 과거도 같은 의미입니다.

최근 회사의 움직임 - 데이터센터의 HVEC, SDV용 Web OS, 전기충전소, AR/VR, 앳홈(IoT)의 인수와 베어로보틱스(로봇)의 투자 등 - 의 공통점은 시스템 사업이라는 점입니다. 세트+시스템의 결합을 통해 수익성과 진입장벽을 동시에 노릴 수 있습니다. LG가전의 핵심 경쟁력은 세트에서 진입 장벽을 구축하는 능력입니다. 이를 레버리지하는 신사업들의 성장 기대감이 투자자들의 공감을 얻는다면 이익 계절성에 대한 푸시백은 사라질 것입니다.

이 모든 상황을 종합해보면, LG전자의 주가 할인은 계속 풀려나갈 것이라 생각합니다. 5년 평균 P/E로 풀리면 14.5만원, 내년 P/B 1배로 풀리면 14만원입니다.

자료: https://bit.ly/4ctSExH

감사합니다.

(2024/07/08 공표자료)

마이크론 주식 왜 떨어져요....한국은 괜찮나요?
[삼성증권 반도체/황민성]

마이크론 주가가 실적발표 이후 7% 수준 폭락하였습니다. 이미 두 배 이상 올라버린 주가 대비 HBM이라는 성장동력을 가이던스가 제대로 보여주지 못하였기 때문입니다.

초기 수율도 부진하고, 올해 HBM 매출은 이미 작년에 구매가 끝나 후발주자로서 어쩔수 없지요. 마이크론이 실적발표에서 "우리는 엔비디아 인증을 받았습니다"라고 했다면 어땠을까요? 하지만 그런것은 없습니다. 과거 디램처럼 인텔의 인증을 웹사이트에 올리는 것이 아닙니다. 실적으로 증명해야죠.

오늘 한국 메모리 주식도 약세입니다. 하지만 기술적인 약세라고밖에 보이지 않습니다. 마이크론의 HBM이 잘 보이지 않으면 SK가 잘한다는 것입니다. 삼성은 주가가 오른 것도 없고, 이제 HBM3e 12단에서는 가장 앞서고 있다는 판단입니다.

저희는 3분기에 가장 오를 메모리 주식은 삼성이라고 생각합니다. 물론 SK도 마이크론도 좋습니다. 업황이 좋아지고 실적이 상승하면 주가는 이를 반영할 것입니다.

자료: https://bit.ly/45I9RB2

(2024/06/27 공표자료)

[삼성 문준호의 반.전] 마이크론 실적/가이던스 요약

■ FY 3Q24 실적

- 매출액 68.1억 달러
: +81.5% y-y, +16.9% q-q
: 컨센서스 66.7억 달러 상회

- DRAM 매출액 46.9억 달러
: +75.6% y-y, +12.8% q-q
: Bit growth -한 자릿수 중반% q-q
: ASP +20% q-q

- NAND 매출액 20.7억 달러
: +103.8% y-y, +31.8% q-q
: Bit growth +한 자릿수 후반% q-q
: ASP +20% q-q

- Non-GAAP 매출총이익률 28.1%
: 컨센서스 26.8% 상회

- Non-GAAP EPS 0.62 달러
: 흑전 y-y (-1.43 달러), +47.6% q-q
: 컨센서스 0.48 달러 상회

■ FY 4Q24 가이던스

- 매출액 76억 달러 ±2억 달러
: +89.5% y-y, +11.6% q-q
: 컨센서스 75.9억 달러 부합

- Non-GAAP 매출총이익률 34.5% ±1.0%
: 컨센서스 33.5% 상회

- Non-GAAP EPS 1.08 달러 ±0.08 달러
: 흑전 y-y (-1.07 달러), +74.2% q-q
: 컨센서스 1.02 달러 상회

감사합니다.

삼성전자, AI가 뜬다는데 언제 올라요?
[삼성증권 반도체/황민성]

당사의 5월 28일 삼성전자 목표주가 상향 이후 주가는 반등과 하락을 거듭하고 있습니다. 그만큼 삼성전자의 HBM에 대한 불신이 깊다는 말입니다. 하지만, 저희는 향후 3개월 긍정적인 상황을 예상합니다.

지난 1년 SK하이닉스와 마이크론 주가가 2배 오를때 삼성전자는 제자리였습니다. 저희의 예상이 맞다면 주가는 빠르게 오를 수 있습니다. 어떤 점에서 시장의 왜곡이 투자가에게 수익의 기회가 될 수 있는지를 리포트에서 설명하였습니다.

자료: https://bit.ly/4cigrjP

(2024/06/13 공표자료)

LG이노텍 주가가 급등했습니다. 그러나 저희는 여전히 보수적입니다.
[삼성증권 IT / 이종욱]

■ 이익 하향 조정 사이클은 일단락되었다고 생각합니다. 1Q24 수익성 방어에 성공했습니다. 전방 수요는 부진했지만 효과적인 비용 통제와 우호적인 환율의 영향을 받았습니다. 2Q24에는 기판과 디스플레이 부품의 매출 회복도 예상됩니다. 지난 6개월간 동사의 2024년 영업이익 컨센서스(Quantiwise 기준)가 14% 하향되는 동안 주가는 24% 하락했습니다.

■ 하지만 여전히 저희는 트리거 찾기가 중요하다고 생각합니다. 여전히 IT 수요는 AI 가속기 시장만 좋고, 디바이스 수요는 부진합니다. 공급 조절이 통하는 커머디티 산업도 아닙니다. 저희는 매력적인 주가 레벨보다는 매력적인 매수 타이밍을 찾는 중입니다.

리포트 자료: https://bit.ly/44h81X3

(2024/04/25 공표자료)