2410 US PCE (with. 시황 의견)

MoM
■ Headline : 0.24% (est. 0.2%, Prev. 0.18%)
■ Core : 0.27% (est. 0.3%, Prev. 0.26%)

YoY
■ Headline : 2.31% (est. 2.3%, Prev. 2.10%)
■ Core : 2.80% (est. 2.8%, Prev. 2.65%)

헤드라인 MoM %가 6개월 만에 0.20%대로 복귀. 6월부터 9월까지 0.12% → 0.16% → 0.12% → 0.18% 였음

코어 항목의 경우 에너지 가격과 관련 없는 서비스 가격의 강세가 돋보였음. PCE Services excluding energy는 9월 0.31%에서 10월 0.36%로 상승

세부적으로 상승 종목을 분류하면 다음과 같음 (애초 CPI와 PPI 데이터로 공개된 것들)

① 주택 : 0.32% → 0.37%
② 전기·가스 : 0.68% → 0.87%
③ 식당 : 0.29% → 0.34%
④ 숙소 : -1.79% → 0.38%
⑤ 금융 : 0.04% → 0.89%
⑥ 보험 : 0.29% → 0.32%
⑦ 오락 : 0.19% → 0.62%
⑧ 전문 : 0.23% → 0.26%
⑨ 여행
- 아웃바운드 : 1.31% → 1.64%
- 인바운드 : 0.03% → 0.45%

의료와 교통을 제외하고는 서비스 대부분이 상승폭이 가속화된 상황. 특히 금융과 오락 부문이 상승분에 상당히 크게 기여. 고루 상승하지는 않았으나 경기 자체가 상방압력을 받고 있는 것은 명백해 보임

이 결과에 따라 중립금리(최종금리) 레벨이 3.00~3.25%보다 살짝 높은 3.25~3.50%에 가까운 것으로 보여짐. 28일 현재 중립금리 프라이싱은 3.80%에서 3.65%까지 떨어졌으나, 여전히 하락할 룸은 많이 남아 있음. US10Y로 치면 4.05~4.10% 정도

금리하락은 곧 트럼프 트레이딩의 힘이 약해졌다는 말. 경제지표가 이를 유발한 것은 아니고, 25일 트럼프 내각의 재무장관 선임이 트리거였음. (신임 재무장관 스콧 베센트는 재정확장에 적극적인 스탠스는 아님)

사실 시장이 최근 들어 이벤트 드리븐을 합리적으로 해석하지 않아 가격움직임에 대한 근거를 굳이 찾을 필요는 없음. 가격흐름 자체가 곧 근거임

금리하락은 역학적으로 예견될 일이어서 가격흐름이 전달하는 메시지가 큰 편은 아닌데, 나스닥의 상방제한적인 추이는 해석할 거리가 많아 보임

요약하면,
① 10월 PCE는 경기상방을 드러냄
② 중립금리 레벨은 이전보다 살짝 높음
③ 그럼에도 시장금리는 하락할 룸이 큰 상태

t.me/Risk_and_Return

엔비디아, 3Q24 실적 해석 1. GPM이 문제 ■ 3분기 GPM 75.00% (est. 75.05%), 0.00% YoY ■ 4분기 GPM 73.25% (est. 73.43%), 3.23%p YoY GPM은 매출에서 매출원가를 제한 매출이익의 마진 %. 만일 제품의 생산수율이 제대로 안 잡히면 투입비용이 더 필요해 GPM이 떨어지는 구조. 이번 3분기는 H200 믹스가 본격 확장됐는데, 아직 H200 양산이 성숙단계가 아니라 '고비용'이 들고 있다고…

엔비디아, 3Q24 실적 해석

1. GPM이 문제

■ 3분기 GPM 75.00% (est. 75.05%), 0.00% YoY
■ 4분기 GPM 73.25% (est. 73.43%), 3.23%p YoY

GPM은 매출에서 매출원가를 제한 매출이익의 마진 %. 만일 제품의 생산수율이 제대로 안 잡히면 투입비용이 더 필요해 GPM이 떨어지는 구조. 이번 3분기는 H200 믹스가 본격 확장됐는데, 아직 H200 양산이 성숙단계가 아니라 '고비용'이 들고 있다고 CFO가 직접 언급

4분기에는 양산 초기의 블랙웰이 믹스에 최초 반영됨에 따라 더더욱 GPM에 하방 압력을 가할 것으로 전망 (컨센서스 하회). 젠슨 황은 2025년 2분기까지 블랙웰에 의해 GPM이 70% 초반, 2025년 하반기에는 70% 중반까지 확대될 수 있다고 언급. 실제로 월스트리트의 2025년 4분기 GPM 컨센서스는 74.3%

개인적으로 이 가이던스의 실현 확률은 반반이라고 생각. 지난 8월, GB200의 프로세서 다이 설계 결함으로 생산중단을 한 이후 엔비디아는 포토마스크 수정으로 이를 한분기 내로 해결. 이러한 사례를 보면 해결능력은 충분한 것으로 보이나, 프로세서뿐 아니라 서버랙단에서의 문제도 동시에 있다는 점이 걸림

2. 네트워킹 제품 역성장

알다시피 엔비디아는 GPU뿐 아니라 네트워킹 제품도 패키지로 판매함. 자체 DPU, 스위치, 라우터 등으로 구성된 '인피니밴드'와 '스펙트럼-X'가 대표 제품. 문제는 3분기 네트워킹 매출이 -15% QoQ를 기록했다는 것. 경영진은 일시적인 현상이라고 우려를 잠재웠고 4분기에 바로 플러스 성장률로 회복될 것이라고 함

다행히 이더넷 기반 스펙트럼-X는 매출이 전년 대비 3배 이상 증가함. 일론 머스크의 x.AI가 스펙트럼-X를 도입한뒤 기존 이더넷의 60% 처리량보다 더 나은 90% 수치를 보였다고 함. 인피니밴드는 이더넷이 아닌 RDMA 기반 자체 프로토콜로 설계됐는데, 스펙트럼-X와 상반된 실적을 보인다는 것은 고객의 이더넷 선호도가 높다는 것

엔비디아는 GPU 시스템을 냉각시스템 2종류 (공랭/수랭), 서버랙 3종류 (NVL8/36/72), CPU 아키텍처 2종류 (x86/Grace)에 따라 이론상 최대 12개의 유형을 제공. 실제론 블랙웰 기준 7개 유형을 제공한다고 하지만, 중요한 것은 고객이 네트워킹 장비는 꼭 엔비디아에 의존하지 않으려는 것으로 보임. 이 문제가 확실한지는 몇 분기 더 지켜봐야 할 문제 아직 시장은 부정적으로 해석 안함

3. 추론이 미래 성장동력

Gen AI 산업은 크게 두 가지로 분류함. Gen AI 애플리케이션을 만들기 위한 '훈련(Training)', 애플리케이션을 실제로 사용하는 '추론(Inference)'. 현재는 훈련이 여전히 비중이 큰데, 추론으로 점점 더 전환할 때 GPU 수요가 더 커질 것으로 예상됨

그 이유는 AI 에이전트 같은 애플리케이션 다각화와 '추론시간 스케일링'이 LLM의 주류로 자리잡았기 때문. 후자가 뭐냐면 챗GPT o1부터 도입된 기법임. 1차원적인 추론이 아니라 사용자의 질문에 대해 여러 번 거듭해서 생각하고 대답하는 거임

추론 매출은 써드파티에 의존하기도 하지만 엔비디아가 직접 엔터프라이즈용 추론 솔루션을 개발하고 있음. 대표적으로 산업용 디지털 트윈 솔루션 '옴니버스'. 폭스콘이 옴니버스를 사용해 멕시코 공장의 연간전략량을 30% 이상 절감함

엔비디아는 3분기 어닝콜에서 "엔터프라이즈 연매출이 작년보다 2배 이상 증가할 것"이라고 언급. 수치로 따지면 연간 20억 달러 예상 (서비스 포함). 그리고 엔비디아 마이크로서비스인 NIM도 지금 본격 수익화를 하고 있는 시점임

단적인 예시로 세일즈포스, SAP, 서비스나우 같은 SW 기업이 NIM을 통해 수십억개의 Gen AI 에이전트를 개발 중임. 엔비디아는 NIM을 통해 Hooper GPU 추론 성능이 2.4배 더 향상할 수 있다고 말할 정도

t.me/Risk_and_Return

기존 우려(NFP 하방)가 강화되는 것보다 없던 우려(임금 상방)가 생기는 게 이펙트가 더 큼

BOJ, 5월 통화정책회의 요약

Policy
기준금리 0.0~0.1% 유지 (8 : 1). 채권매입축소는 지난 3월에 결정된 내용 준수. 7월에 새로운 방안 발표 예정

Outlook
일본 경제는 부분적 약세지만, 완만한 회복 중. 민간 소비는 가격 상승의 영향이 잔존하나 소비자물가 전가효과가 약해질 것으로 예상

이번 결과는 예상한대로 나왔고, 내용 자체는 중립적이나 시장은 비둘기파적으로 해석하고 있음. 7월 회의 때 채권매입축소를 결정하는 만큼 이에 대해 비둘기파적으로 반응하고 있는 것

금리동결을 반대한 한 명의 위원은 나카무라 토요아키이며, 7월 BOJ 경제전망 보고서에서 물가동향을 재평가한 후 금리를 결정해야 한다는 입장

PPI는 6개월 만에 마이너스 도입

■ Headline MoM -0.2% (est. 0.1%)
■ Core MoM 0.0% (est. 0.3%)
■ Final Demand Goods : -0.8% MoM
■ Final Demand Services : 0.0% MoM

소비자물가로 전가되기 직전 최종수요 PPI를 기준으로 보자면 Goods는 연중 가장 낮은 하락폭을 기록했고, Services 또한 마찬가지

CPI와 마찬가지로 에너지 가격의 하락이 도드라졌는데, -4.8% MoM을 기록. 이 중에서도 휘발유 / 난방유가 약 -7%, 디젤유가 약 -25% 떨어졌음

PPI가 이전보다 중요해진 이유는 바로 PCE와 직접적으로 연관있는 몇 가지 항목이 존재하기 때문. PCE 둔화에 대한 기대감이 큰 만큼 이에 상응하는지 체크해 봐야 함

서비스 항목을 위주로 보자면, 항공비는 전월대비 하락폭이 더 커진 -4.3% MoM을 기록. 필수 지출항목인 이동통신비는 -0.4% MoM으로 연중 최초로 마이너스 기록. 인터넷 / 케이블TV 서비스 비용 또한 둔화

지출의 또 다른 핵심 요인인 보험 항목을 보면 의료보험비는 연중 0.2% MoM 수준 유지, 손해보험비(⊃자동차보험)는 0.2% → 0.7% MoM으로 가속화, 생명보험비는 -0.7% → 0.0% MoM으로 원복. 대체로 보험 항목들은 전월대비 더 오른 것으로 보여짐

CPI와 다르게 PCE에서는 큰 비중을 차지하는 카테고리가 바로 '의료서비스' 지출액인데, 이번 PPI에서 의료비용 관련 항목은 전반적으로 감소했음. 이는 매우 긍정적 요인

결론을 내리면 5월 PPI 결과로 5월 PCE를 짐작해봤을 때 '둔화 내러티브'는 유효하다고 생각하고, 현재 채권시장의 반응을 매우 합리적인 수준