계절조정 문제로 뻥튀기된게 10bp 이상

- Core Goods랑 Core Services의 대부분 품목이 비슷한 폭으로 컨센을 상회했기 때문

- 예외적 품목이 Energy, Hospital Serivces, Auto Insurance이데, 이들은 Supercore에는 영향이 있지만 Core PCE Price에 영향이 별로 없음

YoY 기준으로 보면 대략 헤드라인, 코어가 컨센 대비 7-8bp수준 상회

계절조정을 제하고도 실제로도 데이터가 강한건 맞음

Core PCE Price 기준으로는 대략적으로 5bp 수준의 상방을 예상하므로, MoM 0.33-0.38% 정도를 보면 될듯

참고로 실업률은 4.011%였는데, 이는 인구통계 변화 +200K, 컨센미스 +100K를 감안하면 원래 추정치가 4.15% 전후였으니 NFP 강세폭과 거의 일치한다고 봄.

기관조사 NFP 강세

1월 -37K, 리비전 100K로 Net +63K

Private 기준으로는 1월 -39K, 리비전 +112K, Net +73K

가계조사 인구통계 강세 (실업률 하락 원인)

일반적인 추정치상 -700K가량이 적절, 지난 8월 QCEW에서는 -818K로 예상보다 더 마이너스가 컸고, 그 당시에도 데이턱가 잘못되었다는 지적을 했었음

이번엔 -598K로 오히려 100K 이상 강세를 띔

AWH 하락, 임금 적당히 약세

AWH가 34.1로 뜨면서 AHE는 +0.5%로 찍혔지만 AWH 영향을 제하면 대강 0.2% 수준으로 0.05%pt 이상의 하회 데이터로 봐야함

산불 영향?

BLS는 캘리포니아 산불 영향이 거의 없었다고 따로 메모를 남겼고, 추가적으로 응답률에서도 별 문제가 없었다고 코멘트를 남김 (응답률 자체보다는 산불로 인한 응답률 이야기로 보임)

종합적으로는 강세 데이터가 맞고, 임금에 대해서는 추후에 해석이 뒤바뀔 수 있다고 보임

일드에는 2512 기준 약 5.5bp 수준의 영향만 있을 것으로 봄

이번 강세는 계절성이 여전히 강세요인들이 대세로 작용한 것으로 파악하고 있고, 섹터 기반으로 보더라도 계절성이 여전히 꽤 강세로 작용한 것으로 보임

따라서 2월(-0.5)부터 3월 (-1.0). 4월 (-0.5)까지, 그리고 7월(-0.5)부터 8월(-1.5), 9월(-0.5)까지는 계절요인으로 약세가 나올 가능성이 높아짐. (12월이 +1.5, 1월이 +0.5)

2410 US PCE (with. 시황 의견)

MoM
■ Headline : 0.24% (est. 0.2%, Prev. 0.18%)
■ Core : 0.27% (est. 0.3%, Prev. 0.26%)

YoY
■ Headline : 2.31% (est. 2.3%, Prev. 2.10%)
■ Core : 2.80% (est. 2.8%, Prev. 2.65%)

헤드라인 MoM %가 6개월 만에 0.20%대로 복귀. 6월부터 9월까지 0.12% → 0.16% → 0.12% → 0.18% 였음

코어 항목의 경우 에너지 가격과 관련 없는 서비스 가격의 강세가 돋보였음. PCE Services excluding energy는 9월 0.31%에서 10월 0.36%로 상승

세부적으로 상승 종목을 분류하면 다음과 같음 (애초 CPI와 PPI 데이터로 공개된 것들)

① 주택 : 0.32% → 0.37%
② 전기·가스 : 0.68% → 0.87%
③ 식당 : 0.29% → 0.34%
④ 숙소 : -1.79% → 0.38%
⑤ 금융 : 0.04% → 0.89%
⑥ 보험 : 0.29% → 0.32%
⑦ 오락 : 0.19% → 0.62%
⑧ 전문 : 0.23% → 0.26%
⑨ 여행
- 아웃바운드 : 1.31% → 1.64%
- 인바운드 : 0.03% → 0.45%

의료와 교통을 제외하고는 서비스 대부분이 상승폭이 가속화된 상황. 특히 금융과 오락 부문이 상승분에 상당히 크게 기여. 고루 상승하지는 않았으나 경기 자체가 상방압력을 받고 있는 것은 명백해 보임

이 결과에 따라 중립금리(최종금리) 레벨이 3.00~3.25%보다 살짝 높은 3.25~3.50%에 가까운 것으로 보여짐. 28일 현재 중립금리 프라이싱은 3.80%에서 3.65%까지 떨어졌으나, 여전히 하락할 룸은 많이 남아 있음. US10Y로 치면 4.05~4.10% 정도

금리하락은 곧 트럼프 트레이딩의 힘이 약해졌다는 말. 경제지표가 이를 유발한 것은 아니고, 25일 트럼프 내각의 재무장관 선임이 트리거였음. (신임 재무장관 스콧 베센트는 재정확장에 적극적인 스탠스는 아님)

사실 시장이 최근 들어 이벤트 드리븐을 합리적으로 해석하지 않아 가격움직임에 대한 근거를 굳이 찾을 필요는 없음. 가격흐름 자체가 곧 근거임

금리하락은 역학적으로 예견될 일이어서 가격흐름이 전달하는 메시지가 큰 편은 아닌데, 나스닥의 상방제한적인 추이는 해석할 거리가 많아 보임

요약하면,
① 10월 PCE는 경기상방을 드러냄
② 중립금리 레벨은 이전보다 살짝 높음
③ 그럼에도 시장금리는 하락할 룸이 큰 상태

t.me/Risk_and_Return

엔비디아, 3Q24 실적 해석 1. GPM이 문제 ■ 3분기 GPM 75.00% (est. 75.05%), 0.00% YoY ■ 4분기 GPM 73.25% (est. 73.43%), 3.23%p YoY GPM은 매출에서 매출원가를 제한 매출이익의 마진 %. 만일 제품의 생산수율이 제대로 안 잡히면 투입비용이 더 필요해 GPM이 떨어지는 구조. 이번 3분기는 H200 믹스가 본격 확장됐는데, 아직 H200 양산이 성숙단계가 아니라 '고비용'이 들고 있다고…

엔비디아, 3Q24 실적 해석

1. GPM이 문제

■ 3분기 GPM 75.00% (est. 75.05%), 0.00% YoY
■ 4분기 GPM 73.25% (est. 73.43%), 3.23%p YoY

GPM은 매출에서 매출원가를 제한 매출이익의 마진 %. 만일 제품의 생산수율이 제대로 안 잡히면 투입비용이 더 필요해 GPM이 떨어지는 구조. 이번 3분기는 H200 믹스가 본격 확장됐는데, 아직 H200 양산이 성숙단계가 아니라 '고비용'이 들고 있다고 CFO가 직접 언급

4분기에는 양산 초기의 블랙웰이 믹스에 최초 반영됨에 따라 더더욱 GPM에 하방 압력을 가할 것으로 전망 (컨센서스 하회). 젠슨 황은 2025년 2분기까지 블랙웰에 의해 GPM이 70% 초반, 2025년 하반기에는 70% 중반까지 확대될 수 있다고 언급. 실제로 월스트리트의 2025년 4분기 GPM 컨센서스는 74.3%

개인적으로 이 가이던스의 실현 확률은 반반이라고 생각. 지난 8월, GB200의 프로세서 다이 설계 결함으로 생산중단을 한 이후 엔비디아는 포토마스크 수정으로 이를 한분기 내로 해결. 이러한 사례를 보면 해결능력은 충분한 것으로 보이나, 프로세서뿐 아니라 서버랙단에서의 문제도 동시에 있다는 점이 걸림

2. 네트워킹 제품 역성장

알다시피 엔비디아는 GPU뿐 아니라 네트워킹 제품도 패키지로 판매함. 자체 DPU, 스위치, 라우터 등으로 구성된 '인피니밴드'와 '스펙트럼-X'가 대표 제품. 문제는 3분기 네트워킹 매출이 -15% QoQ를 기록했다는 것. 경영진은 일시적인 현상이라고 우려를 잠재웠고 4분기에 바로 플러스 성장률로 회복될 것이라고 함

다행히 이더넷 기반 스펙트럼-X는 매출이 전년 대비 3배 이상 증가함. 일론 머스크의 x.AI가 스펙트럼-X를 도입한뒤 기존 이더넷의 60% 처리량보다 더 나은 90% 수치를 보였다고 함. 인피니밴드는 이더넷이 아닌 RDMA 기반 자체 프로토콜로 설계됐는데, 스펙트럼-X와 상반된 실적을 보인다는 것은 고객의 이더넷 선호도가 높다는 것

엔비디아는 GPU 시스템을 냉각시스템 2종류 (공랭/수랭), 서버랙 3종류 (NVL8/36/72), CPU 아키텍처 2종류 (x86/Grace)에 따라 이론상 최대 12개의 유형을 제공. 실제론 블랙웰 기준 7개 유형을 제공한다고 하지만, 중요한 것은 고객이 네트워킹 장비는 꼭 엔비디아에 의존하지 않으려는 것으로 보임. 이 문제가 확실한지는 몇 분기 더 지켜봐야 할 문제 아직 시장은 부정적으로 해석 안함

3. 추론이 미래 성장동력

Gen AI 산업은 크게 두 가지로 분류함. Gen AI 애플리케이션을 만들기 위한 '훈련(Training)', 애플리케이션을 실제로 사용하는 '추론(Inference)'. 현재는 훈련이 여전히 비중이 큰데, 추론으로 점점 더 전환할 때 GPU 수요가 더 커질 것으로 예상됨

그 이유는 AI 에이전트 같은 애플리케이션 다각화와 '추론시간 스케일링'이 LLM의 주류로 자리잡았기 때문. 후자가 뭐냐면 챗GPT o1부터 도입된 기법임. 1차원적인 추론이 아니라 사용자의 질문에 대해 여러 번 거듭해서 생각하고 대답하는 거임

추론 매출은 써드파티에 의존하기도 하지만 엔비디아가 직접 엔터프라이즈용 추론 솔루션을 개발하고 있음. 대표적으로 산업용 디지털 트윈 솔루션 '옴니버스'. 폭스콘이 옴니버스를 사용해 멕시코 공장의 연간전략량을 30% 이상 절감함

엔비디아는 3분기 어닝콜에서 "엔터프라이즈 연매출이 작년보다 2배 이상 증가할 것"이라고 언급. 수치로 따지면 연간 20억 달러 예상 (서비스 포함). 그리고 엔비디아 마이크로서비스인 NIM도 지금 본격 수익화를 하고 있는 시점임

단적인 예시로 세일즈포스, SAP, 서비스나우 같은 SW 기업이 NIM을 통해 수십억개의 Gen AI 에이전트를 개발 중임. 엔비디아는 NIM을 통해 Hooper GPU 추론 성능이 2.4배 더 향상할 수 있다고 말할 정도

t.me/Risk_and_Return

기존 우려(NFP 하방)가 강화되는 것보다 없던 우려(임금 상방)가 생기는 게 이펙트가 더 큼