하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

[자산배분 Weekly] 각국 중앙은행, 균형잡기 노력 (12/16~12/20)

◆ 영국, 그래도 유럽 대륙 대비 나은 성장 기대감
- 상반기 대비 하반기 성장 모멘텀 둔화 선명하나, 3Q GDP 둔화 강도는 다소 과하다는 평가. 상반기 비 소비자 대상 서비스가 경제 회복 주도. 하반기에는 소비자 대상 서비스로 회복 추세 확산

◆ 영국 경기, 비록 하방으로 기울어져 있지만 내년 서유럽 지역 대비 나은 성장률 전망
- 유럽 대륙 대비 나은 정치 환경과 재정정책에 대한 기대에 기인. 미국과의 무역 마찰 우려 대체로 긍정적이나, 고용시장 우려는 지속
- BOE 역시 아직 높은 서비스 인플레 레벨과 안정적 성장 기대 감안해 금리 인하에 서두르지 않는 상황

◆ 엔 약세에도 날아오른 BOJ 비둘기
- 19일 BOJ는 잠재성장률 상회하는 성장과 근원 CPI의 점진적 상승세를 근거로 기준금리 3회 연속 동결 결정. 전일 FOMC가 불확실한 금리 전망 강조하며 영향 미쳤을 것. 실제 FOMC 후 엔화 큰 폭 약세. BOJ에서 금리 동결과 추후 인상 기조 지연 가능성 확인하며 엔달러 환율 추가 상승
- 가즈오 총재, 내년 임금 인상과 트럼프 정부 정책에 대한 충분한 검토 필요성 언급 (상당히 비둘기적)
- 엔 약세 지속은 BOJ 금리 인상 압박 높이게 되며, 이는 시장이 1월 인상 가능성을 전망하는 이유

◆ IMF, 라틴 아메리카 정부부채 레벨 경고
- IMF, 24년 중남미 주요 7개국의 GDP 대비 정부부채는 55% 도달 전망. 글로벌 평균 93% 대비 절대 레벨이 높진 않으나, 해당 국가들의 역사적 평균 수준과 차입능력 감안 시 부담스러운 수준이라 평가
- 낮은 생산성, 투자 레벨, 인구통계 변화 등 중남미 지역의 저조한 성장과 고비용 부담 지속 예상됨에 따라 부채 감축의 시급성

◆ 연준, 25년은 신중한 균형잡기의 연속선
- 12월 FOMC, 예상대로 25bp 인하 결정. 단, "공격적 금리 완화의 시대가 벌써 끝나가고 있음" 시사. SEP에서 경제 성장과 인플레 전망을 동시 상향 조정. 또한 25년 2회 인하 가능성과 높아진 중립금리 등 보수적 포워드 가이던스 제시
- 견고한 성장, 인플레 불확실성, 지정학 역학 변화 사이에 균형잡기 과정. 25년 금리 인하 사이의 동결 기간이 늘어나고 속도 역시 신중해질 것

◆ 크레딧 주간 동향
1) 미국 10년물 4.523% (+12.5bp) / 독일 10년물 2.283% (+2.7bp)

2) 미국 IG 스프레드 78.9bp (+4.1bp)
- 연준이 12월 FOMC에서 기준금리 25bp 인하 단행한 한편, 내년 인하 사이클의 속도 조절 가능성 시사함에 따라 시장금리 급등 및 크레딧 스프레드 확대. 11월 PCE 가격지수가 예상을 하회했지만 시장은 내년 1월 금리 동결을 확신하는 분위기

3) 미국 HY 스프레드 284.2bp (+22.9bp)
- 미국 GDP와 실업수당 청구건수 등 경제지표들이 견조한 흐름 이어가면서 향후 금리 인하가 쉽지 않을 것이라는 전망이 확산

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(컴플라이언스 승인 득하였음)

☘ 일본 경제 동향

- 11월 CPI 헤드라인 2.9% (+0.6%), Core 2.7% (0.4%) ▷ 24년 하반기 근원 인플레이션은 상반기에 비해 가속화됨
- BOJ 또한 물가 상승 추세를 부정하진 않지만 근원 물가와 기대 인플레이션이 상당히 느리게 상승하고 있다고 주장
- 임금 소득 개선세를 예상 (언론 취합, 임금 협상에 대한 긍정적 어조)
- 인플레이션 또한 최근보다 더 가속화될 수 있음 (JPY 약세 심화는 인플레 오버슈팅 위험 초래)

☘ 외환시장

- 12월 FOMC와 다음날 이어진 BOJ 결과 (금리동결/추후 인상 기조 지연 가능성)가 확인되면서 엔/달러는 큰 폭 상승 (157.9선)
- 단/중기적 달러 강세 전망을 감안할 때, USD/JPY 또한 160선 재도달 가능성 재기
- 그러나 비둘기 BOJ에 대한 인식이 커질수록 엔약세 가능성을 지지하며, 이는 오히려 일본은행의 금리인상 압박을 높이게 될 것
- (24년 여름 이미 경험) 시장이 여전히 1월 금리 인상을 테이블에서 배제하진 않는 까닭

☘ 현재까지 시장 참여자들은 일본은행이 목표금리인 1.0% 도달을 위해 25년 말까지 총 75bp 금리 인상을 단행을 예상 (1, 5, 10월의 금리 인상 구체화 가능성)

🇺🇸 12월 FOMC 25bp 인하 결정 (만장일치X). Beth M. Hammack은 동결 소수의견 개진

🍎🍎 영국 경기 전망 !!
비록 하방으로 기울어져 있지만, 내년 서유럽 지역 대비 나은 성장률
- 유럽 대륙 대비 나은 정치 환경과 재정정책에 대한 기대 때문

☘ 재정정책 부분
- 이번 예산안의 공공지출 부문은 이전 보수당 예산 대비 약 600억 파운드 (GDP 2% 이상) 증가됨
- 갑작스런 공공투자 확대의 실효성에 대해 일부 회의적 시각이 있으나, 지출 증분 대다수가 정부 고용을 창출시킬 것이란 전망
- 재정 승수 향상 또는 더 광범위한 경제 성장을 기대

☘ 미국과의 무역 마찰 우려는 대체로 긍정적
- 미국이 영국 수출의 20%를 담당하지만 그 대부분이 관세의 영향을 받지 않는 서비스 분야이기 때문

☘ 단 하나, 고용 시장 우려는 지속
- 경기 부진으로 인해 24년 대부분 영역에서 고용이 감소함 (정부 고용 제외)
- 점진적 냉각 현상은 25년에도 이어질 가능성. 법인세 인상 예산안이 통과되었기 때문
- 영국 중앙은행 설문 조사에 응답한 CFO 약 절반은 직원 수를 줄이나거나 가격을 높여 세금 인상에 대처할 것이라 응답

☘ BOE, 서두르지 않는 금리인하
- BOE는 아직 시장에 강한 금리인하 전망/궤적을 내놓지 않고 있음 (ECB와 대조적)
- 서비스 인플레이션 레벨 부담과 비교적 안정된 성장 기대가 반영된 영향
(서비스 CPI 5%, Core CPI 3.3%, 헤드라인 2.3%/ 특히 서비스의 팬데믹 이전 평균은 2.5%)
- 다만, 변동성이 심한 여행, 임대, 숙박 분야를 제외한 핵심 서비스 영역은 개선되는 흐름을 감안해 내년 봄 이후 BOE 인하 행보는 속도를 낼 수 있을 것이란 시장 컨센서스

[CrediVille] ‘주홍글씨’의 알파벳은 A(Adultery)
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앞으로 하기에 달려있다

- 아직까지는 견제와 균형이 유지
- 갑작스러운 이벤트에 따른 부정적 파장은 진정. 원달러환율을 제외하면 여타 자산군은 안정세. 채권시장의 경우 금리가 오히려 하락. 물론 금리하락이 위험회피심리에 따른 결과라면 달갑지 않은 현상. 외국인의 원화채권 매도로 인한 금리가 상승하는 위험이 제어되고 있음

- 금융시장 안정세의 배경에는 정책당국의 발빠른 대응도 한몫. 한국은행의 무제한 유동성 공급 선언, 채권안정기금을 이용한 채권매수의지가 확인되면서 금리 안정. 외국인의 패닉셀링은 제2의 계엄선포가 불가능한 정치권의 구조로 인해 제어

- 탄핵의 추가적인 절차과정에서의 정국불안은 불가피. 탄핵정국은 시장참가자들에게는 부담. 최악의 상황을 피한 것은 다행

- 한편, 국제신용평가사 무디스는 프랑스 국가 신용등급을 Aa2(현재 한국등급)에서 Aa3로 한 단계 하향. “정치적 분열로 공공 재정이 상당히 약화하고, 당분간 대규모 적자를 줄일 수 있는 조치의 범위와 규모가 제약될 것”이라는 점이 그 이유. 정치적 분열상황만으로 신용등급을 낮추지 않을 수 있으며 한국은 재정적인 측면에서 프랑스보다 우수(IMF: ’23년말 기준 GDP대비 정부부채 비율 한국: 프랑스 = 55%:110%)

- 프랑스의 부채비율이 한국보다 2배나 높은 수준임에도 한국과 같은 신용등급을 유지. 정치적 분열에 따라 한국의 신용등급 또한 하향조정될 가능성을 배제할 수 없음

- 앞서 무디스는 프랑스의 등급전망에 대해 부정적으로 레이팅, 현재 한국은 안정적을 유지. 하지만 실제적으로는 안정과 부정의 경계선

- 위기상황이 닥쳤을때 보여주었던 복원력만 유지해주면 됨

- 아직 불확실성이 큰 시점이기 때문에 방어적 대응 필요

- 연말까지는 가격반응 미진할 전망. 연초효과는 예년에 비해 다른 양상으로 전개될 가능성

- 통상 연초 기업들의 채권 조달 움직임이 활기를 띄는데. 불확실성이 커지면서 회사채 발행일정을 미확정. 본격적인 연초장세는 이르면 2월 이후에나 기대

- 물론 극단적인 신용경색이 나타날 가능성은 희박. 다만, 최근 시장금리의 움직임과 신용채권금리의 절대레벨을 감안해볼 때 아직은 기회의 때가 아닌 것으로 판단

(컴플라이언스 승인을 득함)

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

[자산배분 Weekly] 아쉬운 유럽 비둘기와 마음 급한 미국 수입업체 (12/9~12/13)

◆ 미국 중소기업의 심리 변화 확인
- 11월 NFIB 중소기업 낙관지수 101.7pt (전월비 +8). 80년대 지수 발표 이후 최대폭 상승해 21년 6월 이후 최고치 기록. 급등 트리거는 선거 종료. 세부 항목에서는 심리 개선세 확인 (경제 개선 기대, 실질 매출 증가 기대, 자본지출 계획, 투자 적기 판단 등)
- 11월 중소기업 심리는 부정적 전망을 회수하는 모습. 올해 부정적 전망의 주 근거였던 ‘경제적/정치적 불확실성’ 크게 하락
- 크게 개선된 소프트 데이터와 이를 뒤따르는 하드 데이터의 반등. 트럼프 1기 이후, 소프트 데이터와 하드 데이터 간 갭이 가장 크게 확대

◆ 미국-중국 간 교역량 흐름 check
- 24년 여름, 미/중 상품 거래량은 21개월 만에 반등. 단, 단기적 현상일 가능성. 美 수입업자들의 중국산 상품 수요 확대 영향. 바이든 정부의 신규 관세 본격화 전, 중국산 상품 확보 위해 노력한 것

◆ 기대보다는 약했던 유럽 비둘기
- ECB, 12월 25bp 인하 단행(올해 네 번째). 시장은 비둘기적 행보에도 12월 ECB 정책 결정에 대해 우려. 최근 부각되는 잠재 리스크(트럼프&프랑스)를 제대로 반영하지 않았다는 평가. 정책 결정 배경에는 역시 Data-dependent 기조 작용했을 것

◆ 유럽 경기, ‘성장성과 리더십’ 부재
- 10월 ECB의 금리 인하 이후, 유럽 신뢰지표 및 선행지표 약세 확대. 동시에 CPI 상승하며 스태그플레이션 우려 재확산. 미국의 대외 정책 변화에 따른 유럽 경제 우려 및 유로존 거대 두 경제권(독/프)의 정치 불안 심화 양상

◆ 크레딧 주간 동향
1) 미국 10년물 4.398% (+24.4bp) / 독일 10년물 2.256% (+15.0bp)

2) 미국 IG 스프레드 74.8bp (-2.7bp)
- 미국 CPI 내 주거 제외 근원 서비스 물가와 상품 물가 상승세 이어지면서 지속적인 인플레이션 압력 확인되었으나, 헤드라인과 근원 CPI가 시장 예상 부합하면서 12월 연준의 금리 인하 기대 확대. 위험선호 확대 속 IG 스프레드는 98년 이후 최저치 기록
- Moody’s, 프랑스 국가신용등급 Aa2에서 Aa3 (stable)으로 강등. 정치 분열로 공공 재정 약화와 대규모 적자 축소 난항을 전망

3) 미국 HY 스프레드 261.3bp (-2.3bp)
- 트럼프 2기 친기업 정책 전망과 안정적 유동성 환경 기대 속 B, CCC 등 하위등급 중심 스프레드 축소세 지속

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(컴플라이언스 승인 득하였음)

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손해볼 확률은 크지 않다

- 지난주 계엄선포와 해제, 탄핵소추안 등 정치이벤트가 여타 모든 이슈를 압도. 예상치 못했던 정치적이슈가 발발함에 따른 불확실성은 한국물 전반에 대한 보수적인 투자심리를 자극하고도 남을 만한 사안. 다행스러운 측면은 국내 채권시장에의 부정적 파급효과가 크지 않고 오히려 평상시라고 해도 무방할 정도로 안정세

- 한국의 국제신용등급이 매우 높은 수준에 자리잡고 있기 때문. 국제신용평가사인 무디스가 평가한 국가신용도 평가결과에 따르면 한국보다 국가신용등급이 높은 국가는 14개에 불과. 한국의 신용등급은 AA0급으로서 영국, 아일랜드, 벨기에, 카타르, 아부다비와 동일한 등급군을 형성

- 개별 국가들의 신용등급을 평가하는 포인트에는 경제지표와 같은 정량지표 이외에도 제도적 효율성과 같은 정성적인 지표가 활용. 거기에 더해 외부충격에의 대응력과 같은 요소들이 추가적으로 반영

- 한국은 2000년 이후 국제신용도가 지속적으로 상향추세(2000년대 초 Baa2등급에서 현재 Aa2로 5단계 상향). 그리고 그 과정에서 이미 두번의 대통령 탄핵이라는 정치이벤트를 소화. 물론 과거와 현재를 비교하는 접근에는 한계가 존재. 경제적/정치적/사회적인 여건이 다르기 때문

- 그것을 촉발한 트리거가 신용등급이 AA0(Aa2)인 국가에서 발생하리라고 상상하기 힘든 사안. 신용등급이 강등되어도 전혀 이상치 않을 성격. 하지만 그 이후 진행된 경과를 살펴보면 “역시 AA0는 다르구나”라고 인정할 수 밖에 없는 양상으로 수습

- 아직 안심할 단계는 아니라는 판단. 다만 국내 크레딧시장 내부적으로 거래가 한산한 연말이라는 계절성이 가격측면의 부담을 어느 정도 덜어줄 수 있다는 측면

- 현재와 같은 상황에서 시장참가자들의 운신의 폭은 매우 제한적. 유통시장에서는 거래가 형성되기 힘들고 발행시장에서는 어떤 것을 받고 어떤 것을 받지 말고 연말을 넘겨야 할 것인지에 대한 선택 이외에 뾰족한 수가 없음
결론적으로 초우량물은 일단 받고 비초우량물은 관망 필요. 11월말 이후 회사채 수요예측에서 나타난 결과는 이 같은 심리를 정확히 반영

(컴플라이언스 승인을 득함)

하나 자산배분/해외크레딧
이영주 (T.3771-7788)

[자산배분의 창(窓)] 뜨거운 세상과 불안한 시장, 그리고 12월 자산배분

→자료: https://bit.ly/4g7PNfL
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1. 뜨거운 세상과 불안한 시장
   - 예사롭지 않은 글로벌 주요국 정치 혼선
   - 美 대선 종료에도, 각 국가들은 트럼프 2기 정책 경로에 대해 정확한 예측이 어려움
   - 그럼에도 글로벌 주요국 내부 정치 사정은 여느 때보다 불안정
   - 독일, 연정 붕괴 (각종 스캔들, 당내 갈등). 프랑스, 정부 붕괴 (총리 불신임 가결), NATO 가입국 루마니아 선거에 러시아 개입 의혹
   - 트럼프 관세 위협에 단합 대응이 필요함에도 유럽의 리더십 부재가 유럽 경제 회복 기대 낮춰
   - 아시아 경제 리더 (한국과 일본)의 정치 환경마저 불안
   - 美 온건한 경제 지표의 지속은 시장을 달래주고 있으나 글로벌 세상은 지금 정국 불안에 따른 경제 우려로 시장 변동성 확대 가능성

2. 12월 자산배분 아이디어

1) 주식: 0.57% (선진국 4.25%p)
- 美 예외주의 . 미국 중심 선진국 증시 비중 ↑
- 美 기업 실적과 트럼프의 친시장 성향 및 통화 완화 기대감
- HY 투자 수요와 M&A 지원 자금 누적. 인프라 투자 및 AI 훈풍의 연장 가능성
- 연착륙 전제 속 금리인하 사이클은 유동성 팽창 모멘텀
- 단, 트럼프 2기 정책은 글로벌 성장에 역풍을 가져올 수 있어 무리한 美 성장 기대는 신중
- 유럽 선호도는 중국 경제 의존도가 높고 성장 모멘텀이 부재하다는 이유로 축소

2) 채권: 0.03% (선진국 1.4%p)
- 트럼프 정책의 경기 마찰적 요소와 앞서 나간 고성장 기대 진정될 것. 선진국 채권 비중 확대
- 큰 그림, 美 정부의 시장금리 상승 견제와 시장 우려가 (인플레, 재정적자) 서로 충돌하며 금리 상하단 제한될 것
- 美 사회구조 변화, 정부부채 확대, 세금 감면/규제 완화, 통화정책 완화 등 기업투자 확대를 감안해 인플레 압박은 지속될 당위성 (TIPS)
- 유럽 성장 부재와 ECB 인하 기대는 유럽 국채 금리 하락 속도를 높일 것

3) 크레딧: -0.24% (하이일드 -0.6%)
- 미국 선순위 모기지담보부 증권에 대한 선호
- 하이일드, 단기적으로 신중
- 팬데믹 전 대비 개선된 HY 기업 재무 건전성과 현금 체력은 변함없음. 스프레드 tightness는 짧게나마 조정 가능성을 높임

4) 통화: 달러자산 비중 긍정적 검토
- 트럼프 집권전 정책 불확실성 아래 달러 자산 긍정적
- 유로화 자산 무게감 낮춰. 유럽 정치 분열과 ECB 통화정책 가속도 예상, 미국과의 통상 마찰 및 러/우 불안 근거
- 일본은 통화 긴축 기조 아래 엔화 강세 전망

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

[자산배분 Weekly] 美 제조 중간간검. 아직은 불확실한 환경 (12/2~12/6)

◆ 미국과 러시아의 끊어진 레드라인
- 역사적/지리적 관점에서 러시아와 NATO(특히, 유럽)에게 우크라이나 영토 양보는 쉽게 서로 용납할 수 없는 중요 요소. 우크라이나의 지리적 위치는 러시아와 NATO에게 매우 중요. 러시아와 NATO 간 "지리적 완충지대”

◆ 러/우 전쟁은 우호적 협상 조건을 갖기 위해 대립각을 세울 가능성
- 대립 구도는 유리한 협상 입지 확보 위해 동맹국 라인으로 확장 양상 (미국/동맹국 Vs. 러시아/중국/북한/이란의 긴밀한 관계 강화)
- 금과 같은 안전자산은 당분간 충분한 헤지자산 역할 수행할 수 있을 것

◆ 프랑스 국채 금리 수준은 ‘그리스’와 동일 (바르니에 정부 혼란 영향)
- 佛 경제 성장 크게 둔화되어 가는데 공공 적자 누적, 부채 확대 계속되어 국가 신용등급의 추가 강등 위험 커지는 국면
- 바르니에 내각 해산됐지만, 차기 정권도 의회와 마찰 불가피. 프랑스 정치 불안, 안정화 어려울 전망

◆ 프랑스 경제에 대한 시장 반응
- 내년 美 관세 위협 확대 속 프랑스 불안 추가 ▷ 유로화 약세 지속과 ECB 부담 확대
- 프랑스 채권 수요는 유로존 다른 국가들의 채권 수요 높이는 결과

◆ 미국 제조업 전망 중간 점검
- 관세 불확실성으로 美 제조업권 비즈니스 계획 수립 여전히 차질
- 11월 ISM 제조업 지수 개선을 두고 긍정적 신호로 볼 수도 있으나, 당분간 무역 환경 전망에 대한 윤곽 보일 때까지는 침체 흐름 이어갈 가능성

◆ 크레딧 주간 동향
1) 미국 10년물 4.154% (-1.6bp) / 독일 10년물 2.106% (+2.0bp)

2) 미국 IG 스프레드 77.5bp (+0.2bp)
- 월러 연준 이사가 12월 금리 인하 가능성 언급한 가운데, 11월 고용지표 역시 시장의 경기 연착륙 및 12월 인하 기대를 높임. 허리케인/보잉 파업 영향 벗어나며 견조한 수준 보였으나, 실업률 상승/경제활동참가율 하락 등 점진적 노동시장 둔화 시사

3) 미국 HY 스프레드 263.6bp (-1.2bp)
- 11월 ISM 제조업 PMI가 예상을 상회했으나 업종별로 경기 평가 엇갈리는 상황 확인
- 미 휘발유 재고가 예상과 달리 증가세 지속. 공급 과잉 우려와 수요 둔화 전망 속 에너지 섹터 약세 흐름

▶ 자료: https://bit.ly/4gjZCHd
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(컴플라이언스 승인 득하였음)

🍎🍎 프랑스 경제에 대한 시장 반응 ??

☘ 내년 美 관세 위협이 커지는 데다, 프랑스 불안까지 추가 ▷ 유로화 약세 지속과 ECB 부담 확대

☘ (10년물) 프/독 국채 금리차는 12/2 88bp 까지 확대 (12/3~4 모두 85bp, 12년 유럽 재정 위기 이후 최악)
- 24년 프/독 국채 스프레드는 레벨업: 7~8월 70bp, 11월~ 80bp 크게 상회

☘ 정치 불확실성이 새로이 거듭되고 있어 프/독 스프레드 추가 확대 가능성 열어둬야

☘ 프랑스 채권 수요는 유로존 다른 채권 수요를 높이는 결과
- 유럽 주요국과의 국채 금리차는 20년래 가장 타이트해짐 (VS. 독일은 확대)
- 절대 레벨로도 프랑스 국채금리는 그리스와 동일해진 모습. 심지어 스페인이 15bp 아래