[한화투자증권 2차전지 이용욱]

★ SK아이이테크놀로지(361610/Buy) - Captive 고객 회복도 필요
-link: https://vo.la/WNOGWK

▶4분기: 재고평가손실로 적자 폭 확대
- 동사의 4분기 실적은 매출액 593억 원, 영업적자 919억 원으로 적자 폭이 확대됐다. 300억 원의 일회성 비용(불용재고 폐기 등)이 반영됐기 때문이다. 분리막 출하량은 0.7억㎡로 QoQ +12% 증가했으나, 여전히 2024년 평균(1.8억㎡)에는 못 미치는 수치다. Captive 고객향 출하 부진이 지속되며 전사 가동률은 20%를 하회하는 수준이다.

▶고객사 다각화 기대되나 Captive 고객 회복도 필요
- 동사의 1분기 실적은 매출액 668억 원, 영업적자 514억 원을 전망한다. 분리막 판매량은 0.8억㎡로 QoQ +14% 증가할 것으로 예상된다. 일회성 비용이 제외돼도 큰 폭의 수익성 개선은 제한적이다. 하반기부터 본격적인 출하 회복이 기대되나, 흑자전환 시점은 1H26에나 가능할 것으로 판단한다.
- 기다리던 신규 고객향 출하가 가시화되고 있다. 1H25 국내 최대 배터리 업체 및 북미 최대 EV 업체로 출하가 시작될 것으로 기대된다. 더불어 지난 2월 5일 각형 LFP 배터리용 분리막 수주(5년간 2,914억 원 공급 계약)를 공시했다. 4Q24 ASP로 역산하면 연 0.7억㎡에 달하는 물량이며, 전방 시장이 크게 확대될 수 있는 LFP 배터리향 수주라는 점에서 의미가 크다. 향후 Captive 고객 의존도가 낮아지며 실적 변동성도 완화될 것으로 기대된다. 그러나 여전히 Captive 고객 비중이 74%에 달하고, 2025년에는 Captive 고객향 기저효과가 예상되는 만큼 빠른 실적 회복을 위해서는 Captive 고객 수요 회복세에 주목해야 한다.

▶목표주가 27,000원으로 하향, 목표주가 BUY 유지
- 동사는 2025년 출하량 가이던스로 YoY +70~100%를 제시했다. Captive 고객 수요 불확실성에 따라 범위가 넓다. 2025년 하반기 신규 고객향 출하와 Captive 고객의 re-stocking 수요가 더해지면 연말 흑자전환도 가능할 것으로 추정되기에 향후 수요 증가세 확인하며 접근할 것을 추천한다.

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[한화투자증권 2차전지 이용욱]

★ 솔루스첨단소재(336370/Buy) - 역대 최대 매출 기록에도 저조한 수익성
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▶4분기: 전지박+동박 역대 최대 매출액 기록
- 동사의 4분기 실적은 매출액 1,657억 원, 영업적자 113억 원을 기록했다. 전지박 판매량은 QoQ +50% 상승한 것으로 추정된다. 북미 고객향 출하 증가가 주효했다. 여전히 중국발 공급 과잉으로 인한 가격 압박으로 대규모 적자가 지속되고 있으나, 전지박 부문은 EBITDA 기준 BEP 수준을 기록한 것으로 추정된다. 동박 부문 수익성이 개선(5% 수준 추정)도 주목할만하다. AI 가속기향 동박 출하로 하이엔드 동박 비중이 80%까지 상승한 영향이다.

▶2H25 전사 흑자전환 기대되나, 전지박 업황에 따른 불확실성 ↑
- 1분기 실적으로 매출액 1,577억 원, 영업적자 127억 원을 전망한다. 전지박 출하량은 QoQ 18% 하락할 것으로 예상된다. 기저가 높고 고객사들의 재고조정이 이어지고 있기 때문이다. 한편, 동사는 2025년 매출액 가이던스로 7,000억 원을 제시했다. 이에 따른 전지박 출하량은 YoY +28%로 시장 성장률 감안하면 부담 없는 수준이다. 동박 부문도 AI 가속기 수요에 힘입어 QoQ 매출과 수익성이 개선될 전망이다. 2H25 내 전사 흑자전환을 기대해 볼 수 있으나, 전지박 업황에 따라 불확실성은 높은 편이다. 다만, 미국 내 비-중국 동박에 대한 수요가 높은만큼 미국 시장 성장을 기반한 수익성 개선을 기대해 본다.

▶목표주가 12,000원으로 하향, 투자의견 BUY 유지
- 목표주가를 12,000원으로 하향한다. 전방 수요 둔화로 2026년 실적 추정치를 하향조정했다. 미국의 캐나다 관세 인상 불확실성으로 동사의 캐나다 공장 가동 일정도 2027년으로 연기됐다. 반면, 미국의 대중국 제재는 비-중국 전지박 업체에게 기회가 되고 있으며, 2차전지 업황이 부진한 가운데 AI 가속기향 동박은 새로운 성장 동력이 되고 있다. 이에 따라 투자의견 BUY를 유지하나, 주가의 추세적인 상승을 위해서는 전지박 부문 수익성이 개선되는 모습이 확인되어야 한다.

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[한화투자증권 2차전지 이용욱]

★ 엘앤에프(066970/Buy) - 단기 모멘텀 유효하나 고객사 다각화 필요
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▶4분기: 대규모 적자 지속
- 동사의 4분기 실적은 매출액 3,654억 원, 영업적자 1,498억 원으로 대규모 적자가 지속됐다. 양극재 출하량과 판가는 각각 QoQ 4% 상승, 3% 하락한 것으로 추정된다. 500억 원의 재고평가손실과 고가의 리튬 원가 인식 및 저조한 가동률에 따른 고정비 부담으로 적자 폭이 확대됐다.

▶단기 테슬라 모멘텀 유효하나, 고객사 다각화 시급
- 동사의 1분기 실적으로 매출액 3,921억 원, 영업적자 802억 원을 전망한다. 양극재 출하량과 판가는 각각 QoQ 10% 상승, 7% 하락할 것으로 예상된다. 500억 원의 재고평가손실(단, 4Q24에 반영될 가능성 존재)과 이를 제외해도 높은 원가와 저조한 가동률로 인해 300억 원의 적자가 예상된다. 2월 말부터 테슬라 New Model Y(주니퍼)향 NCMA95 제품이 출하되면 출하량은 분기별로 증가할 것이다. 고가의 리튬 매입에 따른 재고평가손실도 1Q25를 끝으로 3Q25 흑자전환을 전망한다.
다만, 중장기 고객사 확보가 핵심 과제다. 2024년 말 동사의 캐파는 17만 톤(구지 3공장 단결정 양극재 양산 기준)으로 전기차 환산 시 약 120만 대에 해당한다. 테슬라(2024년 모델 Y 판매량 122만 대, LGES 비중 25% 추정) 외 추가 고객사 확보 없이는 증설 니즈가 부재하다.

▶목표주가 11만 원으로 하향, 투자의견 BUY 유지
- 동사의 2025년 판매량은 기저효과로 인해 YoY +35% 증가하나, 2023년 출하량에 못 미치는 수치다. 동사는 올해 200억 원의 CAPEX만 집행할 예정이다. 유동성 우려가 지속되고 있으나 1) 현금(4Q24 말 2,675억 원)과 2) 낮아진 CAPEX 계획, 3) 3Q25 흑자전환을 감안하면 유동성 리스크는 제한적이라 판단한다. 다만, 이는 양날의 검이다. 성장주의 높은 밸류는 고성장에서 비롯되므로, 주가 회복을 위해서는 신규 고객 확보를 통한 캐파 증설 → 실적 기대치 상향 조정의 과정이 필요하다. 한편, LFP 양극재 신규 사업이 가시화되면 27년 약 5만 톤의 캐파가 추가될 수 있으며, 이는 추가적인 업사이드 요소이다.

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[한화 김광진/이용욱]

2024.11.26(화)
★ 데일리 뉴스 플로우

▶️ 반도체

美, 인텔 반도체법 보조금 7000억원 넘게 감축 계획
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트럼프 2기, 韓에 中통제 동참 강력 요구… 참여 않으면 기업들에 페널티 부과할 것...HBM 포함
-link: https://vo.la/BnhJAe

TSMC, 트럼프 취임 맞춰 美서 첫 이사회 연다
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美 반도체 추가제재 앞두고 만난 中·엔비디아…상호협력·발전 다짐
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엔비디아, 음성 수정, 새로운 소리 생성 가능한 AI 모델 공개
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▶️ 2차전지

EU, 중국과 전기차 관세 협상 난항... 회담 지속 중 장애물 존재한다 언급
-link: https://vo.la/uNmxPh

美캘리포니아 주지사 "트럼프가 전기차 세액공제 없애도 주겠다"
-link: https://vo.la/mGZRfu

폭스바겐, 노스볼트 지분 21% 대규모 상각
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기술 승부’ 현대차 vs ‘모델수 증가’ BYD...2025 전기차 전쟁
-link: https://vo.la/DyNFWb

삼성SDI 中배터리 공장 핵심장비 대결 이번주 윤곽
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LG 계열사 뭉쳐 4,200억 원대 인도네시아 데이터센터 계약 따
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[한화투자증권 반도체 김광진]

★ 테스(095610/Buy) - 디램 장비사로의 인식 전환 필요
-link: https://vo.la/HmiXdt

▶투자의견 BUY, 목표주가 21,000원으로 커버리지 개시
-반도체 전공정 PECVD 업체 테스에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 21,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는 내년 예상 EPS에 Target P/E 11.X를 적용해 산출. Target Multiple은 과거 5개년 P/E Band 중간값 수준으로 합리적. 동사는 과거 3D NAND 투자 사이클에서의 수혜로 인해 낸드 장비 업체라는 인식이 강하나, 디램에서 증가하고 있는 수주액을 고려하면 인식 전환 필요. 현 주가는 내년 실적 기준 P/E 8.X 수준으로 바닥권에 형성되어 있어 부담없는 수준

▶디램 수주 규모 증가. 1b 전환 수혜 주목 필요
-ACL/ARC PECVD를 포함한 동사의 주력 장비들은 낸드 장비라는 인식이 강하나, 디램에서도 사용량 증가 추세인 점에 주목 필요. 선단공정 전환 과정에서 step 수의 증가와 외산 장비 대체 효과로 인해 장비 수주 규모가 과거 대비 증가. 실제 동사의 디램향 매출비중은 과거 3개년 동안 35% 수준이었으나, 올해 70%에 육박. 반도체 업계의 낸드 투자 규모가 축소된 영향도 존재하나, 디램 수주 규모가 증가한 효과도 분명 존재. 추가로, 이미 설치된 장비들에 대한 개조 매출(낸드 → 디램 전환)까지 고려하면 실질적인 디램 비중은 더욱 증가할 것.
내년에는 반도체 업계의 1b 전환 투자가 집중적으로 이루어질 가능성이 높음. 삼성전자는 DDR5 전환 및 레거시 디램 노출도 축소 목적, SK하이닉스는 HBM 생산 확대를 위한 목적. 이 과정에서 동사의 디램 수주 규모도 올해 대비 증가함에 따라 매출액 2,662억원(+22% YoY), 영업이익 411억원(+93% YoY)으로 성장 전망

▶신규 장비 매출 개시 가능성은 추가 성장 요인
-동사는 기존 PECVD 및 드라이클리닝 장비 외 BSD(Backside Deposition), Low-K PECVD 장비를 개발 중. 두 신규 장비 모두 외산 장비 대체이며, 고객사 퀄은 이미 마무리, 내년부터 본격적인 매출 기여가 가능할 것으로 판단. 당사는 낸드향 장비인 BSD 대비 Low-K PECVD 장비 매출 기여 시점이 더욱 빠를 것으로 판단. 두 장비 모두 실적 추정치에 포함되지 않은 상태로 매출 가시화 시 실적 상향 요소로 작용할 것

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[한화투자증권 2차전지 이용욱]

★ 양극재 10월 수출액 코멘트
-link: https://vo.la/qxpHtX

▶바닥을 확인하기까지 트럼프 리스크 지속

-2024년 10월 국내 양극재 수출액과 수출량은 각각 4.0억 달러(MoM -10%)와 1.5만 톤(MoM -13%)을 기록했다. 이에 따른 양극재 수출 가격은 26.3달러/kg로 MoM 3% 상승했으나, 11월 잠정치(1~10일) 기준 25.6달러/kg로 MoM 3% 하락하고 있다. 리튬 가격은 8월 바닥을 형성한 이후 11월부터 유의미한 반등세를 보이고 있다. 양극재 가격은 4Q24 QoQ 5~10% 하락할 것으로 예상되며, 리튬 가격 상승세가 이어지면 2Q25부터 양극재 가격도 반등할 것으로 예상된다.

-한편, 10월에도 양극재 수출량은 유의미한 회복세를 보이지 못하고 있다. 3분기 양극재 업체 출하량은 LGES 북미 밸류체인만 상대적으로 견조한 모습을 보였으며(QoQ 기준: 포스코퓨처엠 Flat, LG화학 Flat, 에코프로비엠 -35%, 엘앤에프 -39%), 4분기 가이던스(QoQ 기준: 포스코퓨처엠 +9%, LG화학 -30%, 에코프로비엠 -7%, 엘앤에프 +4%)에서도 뚜렷한 회복세는 확인되지 않는다. 여전히 LG화학과 포스코퓨처엠이 위치한 경북 구미와 경북 포항 지역만이 상대적으로 견조한 수출량을 기록하고 있다.

-2차전지 업종 주가는 11월 6일 트럼프 대통령 당선 이후 연일 하락세를 보였다. 당선 직후부터 IRA 법안과 관련하여, EV 보조금 및 AMPC 폐지 가능성이 보도됐기 때문이다. 국내 2차전지 업종이 인정받는 고밸류에이션은 미국 전기차 시장의 고성장과 그 안에서 높은 점유율이 기대되기 때문이라 판단한다. EV 보조금과 탄소 규제가 없다면 미국 전기차 시장 성장성이 둔화될 수 있고, 차별적인 보조금이 사라지면 완성차 업체들은 저렴한 중국 배터리 공급망을 선택하지 않을 이유가 없다. 다만, 트럼프 행정부 역시 탈중국에 관해서는 강경한 입장이라 대중국 관세 인상에 대한 기대감은 유효하다.

-한편, 2차전지 업황에 대한 가시성이 떨어지는 점도 주가 변동성을 키우는 요인이라 판단한다. 국내 2차전지 업종의 2025년 합산 영업이익 컨센서스는 16조 원(23년 7월)에서 5조 원(24년 11월)까지 하락했다. 이는 완성차 업체부터 시작하여 25년에 대한 가이던스가 정해지지 않았기 때문으로 보인다. 다만, 4Q24 실적발표가 예정된 25년 1~2월에는 2025년 가이던스가 구체화되며, 국내 2차전지 업종 실적에 대한 눈높이도 안정화될 것이라 기대된다. 올해까지는 트럼프 리스크와 국내 2차전지 업종에 대한 높은 기대치가 현실화되는 과정을 거칠 필요가 있으며, 눈높이가 안정화되는 25년 초부터 다시 기대감이 상승할 가능성이 크다고 판단한다.

- 채널 : https://t.me/hanwhatech
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