[반.전] 엔비디아: BLACKWELL IN YOUR AREA - FY 3Q25 review

안녕하세요. 삼성증권 문준호의 ‘반도체를 전하다’입니다.

3분기 실적은 기대를 상회했으나, 가이던스가 부합에 그치며 엔비디아 주가는 시간외 -2% 하락했습니다.

더 이상 예전 같은 서프라이즈를 보여줄 수 없다는 점이나, 이미 시총 1위라 주가 upside가 제한적일 것을 우려하시는 것 같은데요.

결론적으로, 저희는 이번 실적 컨퍼런스콜을 듣고 난 후, 긍정적 시각이 여전히 유효하다는판단입니다.

■ FY 3Q25 review

3분기 매출액은 전분기 대비 17% 증가했고, FactSet 컨센서스를 6% 상회했고, 서프라이즈 배경은 단연 Data Center였습니다.

Non-GAAP 매출총이익률은 예고대로 75.0%로 위축되었는데, 이는 Blackwell 초기 수익성이 70% 초반 수준이기 때문입니다.

유쾌하지는 않지만, 신제품은 초기 수율이 낮을 점과 더불어 Blackwell은 다양한 파생 제품이 존재함을 고려해 줄 필요가 있습니다.

■ FY 4Q25 가이던스

4분기 매출 전망(+7% q-q)은 FactSet 컨센서스 부합에 그쳤습니다만, 세부적으로, AI GPU 수요는 기대 이상이었을 것으로 판단합니다.

우선 Blackwell 수요가 기대 이상으로, 지난 분기 가이던스 (several billion dollars) 상회 전망이라고 합니다.

이미 GB200 기반 NVL 서버 랙들은 인도 및 설치 중인 점을 보면 발열 이슈 우려도 해소될 전망이고요.

반면 Gaming 부문이 공급 제약으로 전분기 대비 감소할 전망이라고 합니다. 즉, AI 실적이 못 따라오는 게 아닌거죠.

물론 Gaming의 제약도 그만큼 AI GPU 생산을 최우선시 하기 위함으로 예상되고요.

Non-GAAP 매출총이익률은 또다시 73.5%로 위축될 전망입니다만, Blackwell의 수익성은 점진적으로 다시 70% 중반대까지 확대 예정입니다.

내년 연간 매출총이익률 컨센서스가 73%(Factset)이니까, 오히려 upside도 열려 있다는 판단입니다.

■ 결론

Top-down 관점에서 전방 산업의 트렌드나, Bottom-up 관점에서 엔비디아의 제품 일정이나 경쟁력은 변한 것이 없습니다.

섹터에서 가장 이익 가시성이 우수한 기업을 꼽으라면 단연 엔비디아이며, 이익 전망의 상향 가능성 또한 엔비디아가 가장 높습니다.

그렇다면 엔비디아를 대하는 우리의 마음도 변할 필요가 없지 않을까요?

감사합니다.

보고서 링크: https://bit.ly/4i16AT2

(2024/11/21 공표자료)

[삼성 문준호의 반.전] 엔비디아 실적/가이던스 요약

■ FY 3Q25 실적

- 전체 매출액 350.8억 달러
: +94% y-y, +17% q-q
: 컨센서스 331.3억 달러 상회

- Data Center 매출액 307.7억 달러
: +112% y-y, +17% q-q
: 컨센서스 288.4억 달러 상회

- Gaming 매출액 32.8억 달러
: +15% y-y, +14% q-q
: 컨센서스 30.3억 달러 상회

- Non-GAAP 매출총이익률 75.0%
: 컨센서스 75.0% 부합

- Non-GAAP EPS 0.81 달러
: +103% y-y, +19% q-q
: 컨센서스 0.75 달러 상회

■ FY 4Q25 가이던스

- 전체 매출액 375억 달러 ±2%
: +70% y-y, +7% q-q
: 컨센서스 370.4억 달러 상회

- Non-GAAP 매출총이익률 73.0~74.0%
: 컨센서스 73.4% 부합

감사합니다.

**HPSP: 4분기에는 더 올라갑니다
[삼성증권 반도체 소부장/류형근]

■ 3Q24 Review**

- 실적은 컨센서스에 부합했습니다. 로직/파운드리의 경우, 기존 고객사향 장비 출하 회복에 고객 다변화 효과가 중첩되며, 매출 반등이 나타났고, DRAM의 경우, 주요 고객사의 강한 DRAM 1b 전환투자 속, 수요의 성장이 연중 견조하게 나타나고 있는 모습입니다.

■ 무엇이 내년의 성장을 이끌까?

- 전체적인 Capex의 환경이 좋다고 보긴 어렵습니다. 하지만, HPSP는 2025년 차별화된 성장을 이룩할 수 있을 것이라 생각합니다. 3Q24 말을 기점으로 로직/파운드리와 NAND에서 대다수의 고객향으로 침투를 완료한 것으로 추정됩니다. 남은 관문이 있다면 DRAM입니다.

- DRAM: 2025년 유의미한 성과를 얻을 수 있을 것이라 생각합니다. AI의 시대에서 요구하는 DRAM은 속도가 더 빠른 DRAM (7500Mbps 이상)이고, 이를 만들기 위해선 High-K Metal Gate가 필요합니다. 지금까지 모바일 중심으로 High-K Metal Gate가 활용되었다면, 기술 활용의 범주는 보다 넓어질 것이고, 그 안에서 추가적인 기회를 창출할 수 있을 것이라는 판단입니다.

- NAND: Hybrid Bonding이 추가적인 스텝 확장의 기회가 될 것이라 생각합니다. 로직/파운드리향으로는 GAA의 침투율 확대 속 제품 다변화 효과 (고압 산화막 장비 신규 채용)가 기대됩니다.

- 목표주가와 매수의견 유지합니다. 보다 긍정적으로 접근해야 할 때라고 생각합니다.

자료: https://bit.ly/3YSr2gf

(2024/11/18 공표자료)

솔브레인: 이제 9배가 안 되네요
[삼성증권 반도체 소부장/류형근]

■ 3Q24 Review

- 매출액은 컨센서스에 부합했습니다. 영업이익률이 다소 부진했는데 이는 1) 2차전지 사업의 수익성 악화 (원재료 비용 부담)와 2) 일회성 비용 (성과급 반영) 영향 때문인 것으로 판단됩니다.

- 주가는 그간 부진을 거듭해왔고, 어느덧 Valuation은 12m Fwd P/E 기준 8.5배 (지난 3년의 평균 P/E가 11.3배)까지 하락한 상황입니다.

■ 외면 받는 소재 주식

- 2가지 요인 때문이라 생각합니다.

- 먼저, 범용 반도체 사이클에 대한 우려가 큽니다. 상반기 수요의 Pull In 영향으로 고객의 재고가 PC, 중국 모바일, 모듈 하우스 중심으로 올라갔고, 이에 4분기 범용 반도체 영업 환경은 기존 예상 대비 어려운 상황입니다. 사이클의 하락 전환 우려가 주가의 발목을 잡고 있는 모습입니다.

- 두번째는 낮은 AI 기여도입니다. 모든 반도체의 양산에 소재는 필요합니다. AI 반도체도 다르지 않습니다. 하지만, HBM이나 GPU 양산에 특화된 소재가 아니라면, 주식시장은 소재를 AI 주식으로 바라보고 있지 않습니다. 직접적인 노출도가 낮기 때문입니다.

■ 그럼에도 불구하고 BUY를 유지하는 이유

- 먼저, Valuation이 많이 하락했습니다. 9배가 안 되는 수준에서 거래되고 있는 만큼 주가의 추가 하락 리스크는 크지 않을 것이라 생각합니다.

- 두번째로, 범용 반도체 사이클의 회복 기회가 존재합니다. 기업들이 빠르게 움직이고 있고 (장비 투자 중심의 Capex 하향, 생산 절제), 제품별 판가의 방향 또한 상이합니다. 고객들이 구매를 줄이는 비수기 구간 동안 고객의 재고 소진은 지속될 것이고, 재고 소진이 일단락되고 나면, 재차 범용 제품 수요에도 회복의 기회가 열릴 것이라 생각합니다. 그렇다면, 범용 반도체 노출도가 높은 솔브레인에게도 주가 회복의 기회가 찾아올 것이라는 판단입니다.

- 마지막으로, Bottom up 관점에서의 성장이 예상됩니다. Precursor와 CMP Slurry의 이익 기여가 확대되고 있고, High-K 소재 중심의 R&D도 원활히 진행 중인 것으로 판단됩니다.

- Target P/E 하향 분을 감안하여 목표주가를 260,000원으로 하향하나, 매수의견 유지합니다.

자료: https://bit.ly/3URz1ce

(2024/11/15 공표자료)

**파크시스템스: 주가 급락 코멘트
[삼성증권 반도체 소부장/류형근]

■ 주가의 급락**

- 금일 파크시스템스의 주가가 10% 내외 하락하고 있습니다.

■ 무슨 문제라도 있는 것일까?

- Fundmental 관점에서 특이점은 없습니다. 2.5D Packaging향 장비 출고가 시작되었고, 해당 영역에서의 수요 Upside에 대해 여전히 긍정적으로 보고 있습니다. 2.5D 외 수요도 평년 대비 성장이 지속 나타나고 있습니다.

- 최근 범용 반도체 가격 하락 우려가 번지면서 주가가 좋았던 업체들에 대한 차익실현이 덩달아 일어나는 모습입니다. 파크시스템스의 경우, 메모리반도체 사이클에 대한 노출도가 크지 않습니다.

- 성장의 기회는 후공정과 비메모리 중심으로 예상되고, 기술 난이도 상승 속, 첨단 검사/계측 기술에 대한 필요성은 보다 확대되고 있습니다. 수율 안정화를 위한 노력의 일환이라 생각합니다.

- 파크시스템스에 대한 긍정적 의견 유지합니다.

(2024/11/14 공표자료)

리노공업: 정체된 물량 성장
[삼성증권 반도체 소부장/류형근]

■ 3Q24 실적 Review

- 실적은 컨센서스를 하회했습니다. R&D용 소켓 수요는 견조했으나, 주력 고객사향 양산용 소켓 매출 회복이 지연되며, 탑라인의 성장이 정체되고 있는 것으로 판단됩니다.

- 영업이익률은 견조했습니다. 주요 팹리스 고객사들의 제품 다각화 노력 속 R&D용 소켓 수요가 견조했던 영향입니다.

■ 이익 전망 하향

- 2025년 매출액 성장률 전망치를 기존 15% 성장에서 8% 성장으로 하향합니다.

- R&D용 소켓 수요의 성장 (팹리스 고객들의 제품 다변화 노력)과 모바일 AP향 소켓 단가 상승이라는 성장요소에 있어 변화가 생긴 것은 아니나, 2025년 모바일 수요에 대한 불확실성 속 고객의 재고 빌드업이 보다 소극적으로 변모하고 있습니다. 그렇다면, 물량 회복의 강도는 기존 대비 낮아질 수 있다는 판단입니다.

■ 투자전략

- 이익 전망 하향 분을 감안하여 목표주가를 290,000원에서 220,000원으로 하향합니다.

- 40% 대의 수익성을 유지할 수 있는 이익 체력을 갖추고 있고, 소켓 양산 기술에 있어 확고한 경쟁력을 가지고 있는 만큼 추가적인 주가의 하방은 크지 않을 것이라 생각합니다. 매수의견 유지합니다.

자료: https://bit.ly/4fNdOIo

(2024/11/14 공표자료)

**피에스케이홀딩스: 실적에 대한 눈높이 높일 필요
[삼성증권 반도체 소부장/류형근]

■ 본격화될 HBM 수혜**
- 주요 고객사의 HBM Capa 증설 효과가 각 분기 전체에 반영되는 하반기에는 이익 성장이 보다 가속화될 가능성이 있습니다.

- 현재 HBM향으로 Descum과 Reflow 장비를 공급하고 있고, 복수의 고객사 내에서 지배적인 점유율을 확보해갈 수 있습니다.

■ 장비군별 방향성

- Descum: 독점적 지위를 기반으로 구조적 수혜가 예상됩니다. HBM4에선 I/O(입출력 단자) 수가 2배 많아집니다. 이에, 단위 투자 당 장비 활용 대수가 늘어날 수 있습니다.

- Reflow: 주요 고객사 내 점유율 하락 우려가 큽니다. 다만, 그 가능성은 제한적일 것이라 생각합니다. 5:5 구도로 점유율이 형성될 수 있습니다. 상반기 점유율이 부진했던 만큼 하반기에는 추가 오더가 나타날 가능성이 있고, 이는 점유율 하락 우려를 줄일 수 있는 Trigger로 작용할 가능성이 있습니다.

자료: https://bit.ly/4fXLnIS

(2024/08/16 공표자료)

HPSP: 다가오는 V-Shape Recovery
**[삼성증권 반도체 소부장/류형근]

■ 실적의 방향성은?**
- 2분기 매출액과 영업이익은 273억원과 120억원으로 컨센서스(매출액 310억원, 영업이익 150억원, Fnguide)를 하회했습니다.

- 표면적으로만 보면 어닝 쇼크입니다. 하지만, 수요 부진 영향이 아닌 장비 인도 시점의 차이에서 생긴 일시적 부진이라 생각합니다.

- 파운드리향 수요의 회복과 강한 DRAM 1b 전환투자 효과 속, 하반기 V-Shape의 이익 회복이 예상됩니다.

- 2025년 이익은 최선단 공정 중심의 설비투자 개선과 제품/고객 다변화 효과로 성장이 가속화될 것이라는 판단입니다.
■ 소송에 대한 생각
- 주가는 그간 매우 부진했습니다. 주식을 바라보는 부정 어린 시선이 있다면 특허 소송에 대한 의구심 때문일 것입니다.

- 소송 결과를 예단하긴 어렵습니다. 분명한 점이 있다면, 기술 보호를 위한 노력 (추가 소송)이 지속될 것이라는 점입니다. 경쟁사 진입에 따른 국내 고객사 내 독점 훼손을 가정해도, 현재의 주가는 저평가되어 있다고 생각합니다.

- 그간 반도체 업계에선 많은 소송전이 있었고, 소송의 불확실성으로 소송 중인 회사의 주가는 Discount를 받아왔습니다. 다른 점이 있다면, HPSP는 국내 뿐 아니라 해외 유수의 거래선으로도 공급을 하고 있다는 점입니다. 국내에 한정된 일부 진입이 점유율의 극적인 변화를 이끌 수 없다는 이야기이기도 합니다.
■ 놓치지 말아야 할 Fundamental의 변화

- DRAM, NAND, Logic/Foundry의 기술 변화에서 모두 수혜를 받을 수 있다는 점이 최대 강점입니다.

- DRAM에선 속도 개선 목적으로 High-K Metal Gate의 채용이 확대되는 분위기입니다. 시장에서 기대하는 AI 디바이스향 공급을 위해서라도 High-K Metal Gate는 필요합니다. 더 많은 거래선으로의 진입이 기대됩니다.

- 300단 이상 NAND에선 Cell-Peri 구조에 Hybrid Bonding 신규 도입이 예상됩니다. 고압/고온 어닐링이 필요하고, 현재 복수의 고객사와 테스트를 진행 중인 것으로 추정됩니다.

- 로직/파운드리 최선단 공정은 2nm를 향해 가고 있고, 산화 공정에서의 변화가 예상됩니다. 더 정밀한 위치에 산화막을 만들기 위한 목적으로 고압이 신규 활용될 것으로 판단됩니다.

■ 투자 전략

- 소송 결과가 9월 초에 나올 것으로 예상되는 만큼 지금 당장의 Sentiment가 좋다고 말씀드리긴 어렵습니다.

- 다만, 개선되는 Fundamental과 기술의 변화에서 오는 기회 요소를 놓쳐서는 안된다고 생각합니다. 매수 의견을 유지하는 이유이기도 합니다.

자료: https://bit.ly/46QGtcd

(2024/08/16 공표자료)

솔브레인: 높아진 Valuation 매력
[삼성증권 반도체 소부장/류형근]

■ 시장의 주목을 받지 못하는 배경은 무엇일까?

- 실적 자체는 견조합니다. 그러나, 시장의 주목은 받지 못하고 있습니다.

- 예상보다 더딘 NAND 가동률의 회복 속도가 주가의 발목을 잡고 있는 모습입니다.

■ 고객사 가동률의 방향성은?

- DRAM: 과거와 달라진 점이 있다면, 생산 확대가 어렵다는 점입니다. HBM이 Capa를 잠식하고 있고, 과거와 달리, 활용 가능한 Fab Space도 제한적입니다. 하반기에는 이러한 생산 제약을 완화하기 위한 노력이 강화될 것이라 생각합니다. 신규 Capa 증설과 더불어 기존 라인의 가동률도 90% 이상으로 상향할 것이라는 판단입니다.

- NAND: 2분기에는 실질적으로 가동률이 올라간 곳이 3곳 (Solidigm, Kioxia, 삼성전자 시안) 뿐인 것으로 추정됩니다. 모든 NAND 제품의 수요가 견조한 것은 아니지만, 공급업계의 재고가 정상화되었고, 서버 내 eSSD의 침투가 지속되고 있는 만큼 가동률의 추가 상승 여력은 존재한다는 판단입니다. 하반기 NAND 가동률의 점진적 회복을 전망합니다.

■ 투자전략

- 연초 대비 이익 성장에 대한 기대는 낮아질 수 있습니다. 하지만, 주가도 그만큼 조정을 받았습니다.

- Valuation 매력이 돋보이는 구간에 진입했습니다. 현재 12m Fwd P/E 10배에서 거래되고 있고, 반도체 사이클 개선의 온기가 확산되었을 때, 이는 소재 주식을 사야할 가장 큰 당위성이 될 것이라 생각합니다. 언제 올라도 이상하지 않은 주가라는 판단입니다.

- 시장의 기대를 받고 있는 CMP Slurry 매출도 하반기 삼성전자의 HBM 생산 확대 효과에 힘입어 재차 성장궤도를 달릴 것이라는 판단입니다.

- Target P/E 하향 분을 반영하여 목표주가를 36만원으로 소폭 하향하나, 매수의견 유지합니다.

자료: https://bit.ly/4fNwit9

(2024/08/16 공표자료)

[삼성 문준호의 반.전] 2024년 5월 31일 주요 테크 뉴스

■ 델, FY 1Q25 매출 222억 달러(+6% y-y)로 컨센서스 216억 달러 상회. Non-GAAP EPS 1.27 달러(-3% y-y)로 컨센서스 1.26 달러 상회

■ 델, 투입 비용 상승 및 AI 서버 시장 경쟁 강화로 FY 2025 매출총이익률 가이던스를 약 150bp 하향하며 주가 급락

■ 마벨, 엔터프라이즈 수요 위축에 따른 1분기 실적 컨센서스 하회

■ 엔비디아 GeForce RTX 5090, 448비트 버스 및 28GB GDDR7 메모리 탑재 루머

■ 인텔, 구글, 마이크로소프트, 메타 등 주요 테크 기업들이 데이터센터에서 AI 가속기 칩을 연동하는 부품 개발을 촉진하기 위해 'Ultra Accelerator Link (UALink) Promoter Group'을 설립

감사합니다.