[삼성 이영진] 알파벳(GOOGL) 4Q24 실적 요약

■ 4Q24 실적
: 매출 964.7억 달러(+12%)
vs 컨센 968.8억 달러
: EPS $2.15
vs 컨센 $2.13

: 광고 매출 724.6억 달러(+10.6%)
vs 컨센 716.6억 달러
(성장률 11.0→13.0→11.1→10.4→10.6%)

: 검색 광고 매출 540.3억 달러(+12.5%)
vs 컨센 533억 달러
(성장률 12.7→14.4→13.8→12.2→12.5%)

: 유튜브 광고 매출 104.7억 달러(+13.8%)
vs 컨센 102.3억 달러
(성장률 15.5→20.9→13.0→12.2→13.8%)

: 클라우드 매출 119.6억 달러(+30%)
vs 컨센 121.9억 달러
(성장률 25.7→28.4→28.8→34.9→30%)

: 클라우드 영업이익 20.9억 달러
vs 컨센 20억 달러

: CAPEX 142.8억 달러
vs 컨센 132.6억 달러
(80.6→110.2→120.1→131.9→130.6→142.8억 달러)

: 2025년 CAPEX 가이던스 750억 달러

https://abc.xyz/assets/a3/91/6d1950c148fa84c7d699abe05284/2024q4-alphabet-earnings-release.pdf

감사합니다.

Seeking Deeper: DeepSeek 사건의 오해와 본질
(삼성증권 리서치센터)

이번 연휴는 DeepSeek에 대한 우려로 가득 차 있었습니다.

어디서 갑자기 중국 스타트업에서 사이드잡으로 뚝딱 만들었더니 미국 빅텍의 최신 AI 모델과 성능은 비슷하면서 비용을 10% 이하로 낮추었다는 이야기는 투자자들에게 공포감을 주기에 충분합니다.

반면 실제 비용은 더 컸을 것이다라는 내용부터 Open AI 모델을 카피했다는 이야기까지 다양한 반론이 난무하는 가운데, 반도체 주가는 폭락한 뒤 회복하지 못하고 있습니다. 과연 이 상황을 어떻게 해석해야 할까요.

저희 삼성증권 리서치센터에서 구정 연휴동안 생각을 모아 보았습니다. 우리는 1) 이 사건 자체에 오해가 너무 많이 쌓여 있고, 2) 오해의 원인은 미국의 과도한 투자에 대한 의심과 주식 쏠림 현상 때문이며, 3) 클라우드의 실적으로 극복할 것이라 생각합니다.

어떠한 일들이 벌어지고 있는지 Deep dive 하고 싶으신 분들은 저희 리포트를 확인해 주시기 바랍니다.

링크: https://bit.ly/4aCwUzy
감사합니다.

[반.전] 중국 딥시크의 공포, 엔비디아 팔아야 하나요?
안녕하세요. 삼성증권 문준호의 ‘반도체를 전하다’입니다.

지난주 중국 AI 스타트업 딥시크가 공개한 모델이 주말 사이 큰 주목을 받으며, 반도체 주도로 나스닥 시장의 급락을 야기했습니다 (나스닥 -3%, SOX -9%, 엔비디아 -17%, 브로드컴 -17%)

미국의 수출 규제에도 불구, 더 적은 자원(=GPU)과 비용으로 미국에 버금가는 AI 모델 개발에 성공했기 때문입니다.

그리고 이에 따른 조정의 로직은,

1) 딥시크의 추론 모델 R1은 오픈AI o1과 유사하는 수준의 성능을 기록하면서도 가격은 95% 이상 저렴. 더구나 오픈 소스로 공개

2) 그러나 막대한 엔비디아 최신 GPU로 개발해 온 오픈AI와 달리, 이전부터 딥시크는 더 적은 리소스와 비용으로 개발 추진해온 것으로 알려짐

2-1) 이전 공개된 딥시크 V3 모델의 경우, 메타 Llama 대비 파라미터가 1.5배 크면서도, 훈련 비용은 1/10인 600만달러 미만 (그것도 저사양의 엔비디아 H800 사용)

3) 그렇다면 스케일링 법칙 (더 많은 하드웨어와 더 많은 훈련=성능 개선)이 무효한 것 아닐까?

4) 반도체를 비롯한 범 AI 인프라 수요를 다시 생각해봐야 하나?

물론 딥시크의 훈련 비용과 방법에 대해서는 논란이 있습니다. H100을 썼을 거라는 의심의 시각도 있고요.

다만 중요한 것은 잠시 하드웨어 수요를 떠나, 중국의 AI 기술이 미국과 맞먹는 것처럼 보여진다는 겁니다. 미국이 가장 견제하는 분야에서요.

미국의 스타게이트 프로젝트가 마침 지난 주 발표된 것도 우연이 아닐 지 모릅니다 (딥시크 R1 공개 이후 발표).

위와 같은 이유로의 시장 급락이 이해는 가지만, 오히려 중국의 빠른 추격을 고려하면 미국은 격차를 더 벌려야 하는 상황입니다.

그렇다면 오히려 투자를 더 늘려야 할 수도 있지 않을까요? 최적화 방안을 연구할 시간이 없습니다. 스케일링 법칙이 아직 유효하다면, 투자는 계속되어야 합니다.

저희가 지난 주 스타게이트 프로젝트 발표 이후, AI 인프라 사이클 기대감이 유효함을 말씀 드렸던 배경이기도 합니다.

갑자게 크게 훼손된 투자 심리가 한 번에 돌아서기는 어렵지만, 우선 이번주부터 예정된 클라우드 실적 발표를 살펴야 겠습니다.

투자자들은 이들의 CAPEX 코멘트 (투자 계획, 효율성 등)에 더욱 주목할 것입니다. 작년 여름 피크아웃 논란도 거셌지만, 결국 클라우드 업체들의 한 마디로 정리된 바 있습니다.

AI 투자를 견인하고 있는 클라우드의 의지가 꺾이기 전까진 사이클의 끝이 아닙니다.

감사합니다.

(2025/1/28 공표자료)

[반.전] 엔비디아: BLACKWELL IN YOUR AREA - FY 3Q25 review

안녕하세요. 삼성증권 문준호의 ‘반도체를 전하다’입니다.

3분기 실적은 기대를 상회했으나, 가이던스가 부합에 그치며 엔비디아 주가는 시간외 -2% 하락했습니다.

더 이상 예전 같은 서프라이즈를 보여줄 수 없다는 점이나, 이미 시총 1위라 주가 upside가 제한적일 것을 우려하시는 것 같은데요.

결론적으로, 저희는 이번 실적 컨퍼런스콜을 듣고 난 후, 긍정적 시각이 여전히 유효하다는판단입니다.

■ FY 3Q25 review

3분기 매출액은 전분기 대비 17% 증가했고, FactSet 컨센서스를 6% 상회했고, 서프라이즈 배경은 단연 Data Center였습니다.

Non-GAAP 매출총이익률은 예고대로 75.0%로 위축되었는데, 이는 Blackwell 초기 수익성이 70% 초반 수준이기 때문입니다.

유쾌하지는 않지만, 신제품은 초기 수율이 낮을 점과 더불어 Blackwell은 다양한 파생 제품이 존재함을 고려해 줄 필요가 있습니다.

■ FY 4Q25 가이던스

4분기 매출 전망(+7% q-q)은 FactSet 컨센서스 부합에 그쳤습니다만, 세부적으로, AI GPU 수요는 기대 이상이었을 것으로 판단합니다.

우선 Blackwell 수요가 기대 이상으로, 지난 분기 가이던스 (several billion dollars) 상회 전망이라고 합니다.

이미 GB200 기반 NVL 서버 랙들은 인도 및 설치 중인 점을 보면 발열 이슈 우려도 해소될 전망이고요.

반면 Gaming 부문이 공급 제약으로 전분기 대비 감소할 전망이라고 합니다. 즉, AI 실적이 못 따라오는 게 아닌거죠.

물론 Gaming의 제약도 그만큼 AI GPU 생산을 최우선시 하기 위함으로 예상되고요.

Non-GAAP 매출총이익률은 또다시 73.5%로 위축될 전망입니다만, Blackwell의 수익성은 점진적으로 다시 70% 중반대까지 확대 예정입니다.

내년 연간 매출총이익률 컨센서스가 73%(Factset)이니까, 오히려 upside도 열려 있다는 판단입니다.

■ 결론

Top-down 관점에서 전방 산업의 트렌드나, Bottom-up 관점에서 엔비디아의 제품 일정이나 경쟁력은 변한 것이 없습니다.

섹터에서 가장 이익 가시성이 우수한 기업을 꼽으라면 단연 엔비디아이며, 이익 전망의 상향 가능성 또한 엔비디아가 가장 높습니다.

그렇다면 엔비디아를 대하는 우리의 마음도 변할 필요가 없지 않을까요?

감사합니다.

보고서 링크: https://bit.ly/4i16AT2

(2024/11/21 공표자료)

[삼성 문준호의 반.전] 엔비디아 실적/가이던스 요약

■ FY 3Q25 실적

- 전체 매출액 350.8억 달러
: +94% y-y, +17% q-q
: 컨센서스 331.3억 달러 상회

- Data Center 매출액 307.7억 달러
: +112% y-y, +17% q-q
: 컨센서스 288.4억 달러 상회

- Gaming 매출액 32.8억 달러
: +15% y-y, +14% q-q
: 컨센서스 30.3억 달러 상회

- Non-GAAP 매출총이익률 75.0%
: 컨센서스 75.0% 부합

- Non-GAAP EPS 0.81 달러
: +103% y-y, +19% q-q
: 컨센서스 0.75 달러 상회

■ FY 4Q25 가이던스

- 전체 매출액 375억 달러 ±2%
: +70% y-y, +7% q-q
: 컨센서스 370.4억 달러 상회

- Non-GAAP 매출총이익률 73.0~74.0%
: 컨센서스 73.4% 부합

감사합니다.

**HPSP: 4분기에는 더 올라갑니다
[삼성증권 반도체 소부장/류형근]

■ 3Q24 Review**

- 실적은 컨센서스에 부합했습니다. 로직/파운드리의 경우, 기존 고객사향 장비 출하 회복에 고객 다변화 효과가 중첩되며, 매출 반등이 나타났고, DRAM의 경우, 주요 고객사의 강한 DRAM 1b 전환투자 속, 수요의 성장이 연중 견조하게 나타나고 있는 모습입니다.

■ 무엇이 내년의 성장을 이끌까?

- 전체적인 Capex의 환경이 좋다고 보긴 어렵습니다. 하지만, HPSP는 2025년 차별화된 성장을 이룩할 수 있을 것이라 생각합니다. 3Q24 말을 기점으로 로직/파운드리와 NAND에서 대다수의 고객향으로 침투를 완료한 것으로 추정됩니다. 남은 관문이 있다면 DRAM입니다.

- DRAM: 2025년 유의미한 성과를 얻을 수 있을 것이라 생각합니다. AI의 시대에서 요구하는 DRAM은 속도가 더 빠른 DRAM (7500Mbps 이상)이고, 이를 만들기 위해선 High-K Metal Gate가 필요합니다. 지금까지 모바일 중심으로 High-K Metal Gate가 활용되었다면, 기술 활용의 범주는 보다 넓어질 것이고, 그 안에서 추가적인 기회를 창출할 수 있을 것이라는 판단입니다.

- NAND: Hybrid Bonding이 추가적인 스텝 확장의 기회가 될 것이라 생각합니다. 로직/파운드리향으로는 GAA의 침투율 확대 속 제품 다변화 효과 (고압 산화막 장비 신규 채용)가 기대됩니다.

- 목표주가와 매수의견 유지합니다. 보다 긍정적으로 접근해야 할 때라고 생각합니다.

자료: https://bit.ly/3YSr2gf

(2024/11/18 공표자료)

솔브레인: 이제 9배가 안 되네요
[삼성증권 반도체 소부장/류형근]

■ 3Q24 Review

- 매출액은 컨센서스에 부합했습니다. 영업이익률이 다소 부진했는데 이는 1) 2차전지 사업의 수익성 악화 (원재료 비용 부담)와 2) 일회성 비용 (성과급 반영) 영향 때문인 것으로 판단됩니다.

- 주가는 그간 부진을 거듭해왔고, 어느덧 Valuation은 12m Fwd P/E 기준 8.5배 (지난 3년의 평균 P/E가 11.3배)까지 하락한 상황입니다.

■ 외면 받는 소재 주식

- 2가지 요인 때문이라 생각합니다.

- 먼저, 범용 반도체 사이클에 대한 우려가 큽니다. 상반기 수요의 Pull In 영향으로 고객의 재고가 PC, 중국 모바일, 모듈 하우스 중심으로 올라갔고, 이에 4분기 범용 반도체 영업 환경은 기존 예상 대비 어려운 상황입니다. 사이클의 하락 전환 우려가 주가의 발목을 잡고 있는 모습입니다.

- 두번째는 낮은 AI 기여도입니다. 모든 반도체의 양산에 소재는 필요합니다. AI 반도체도 다르지 않습니다. 하지만, HBM이나 GPU 양산에 특화된 소재가 아니라면, 주식시장은 소재를 AI 주식으로 바라보고 있지 않습니다. 직접적인 노출도가 낮기 때문입니다.

■ 그럼에도 불구하고 BUY를 유지하는 이유

- 먼저, Valuation이 많이 하락했습니다. 9배가 안 되는 수준에서 거래되고 있는 만큼 주가의 추가 하락 리스크는 크지 않을 것이라 생각합니다.

- 두번째로, 범용 반도체 사이클의 회복 기회가 존재합니다. 기업들이 빠르게 움직이고 있고 (장비 투자 중심의 Capex 하향, 생산 절제), 제품별 판가의 방향 또한 상이합니다. 고객들이 구매를 줄이는 비수기 구간 동안 고객의 재고 소진은 지속될 것이고, 재고 소진이 일단락되고 나면, 재차 범용 제품 수요에도 회복의 기회가 열릴 것이라 생각합니다. 그렇다면, 범용 반도체 노출도가 높은 솔브레인에게도 주가 회복의 기회가 찾아올 것이라는 판단입니다.

- 마지막으로, Bottom up 관점에서의 성장이 예상됩니다. Precursor와 CMP Slurry의 이익 기여가 확대되고 있고, High-K 소재 중심의 R&D도 원활히 진행 중인 것으로 판단됩니다.

- Target P/E 하향 분을 감안하여 목표주가를 260,000원으로 하향하나, 매수의견 유지합니다.

자료: https://bit.ly/3URz1ce

(2024/11/15 공표자료)

**파크시스템스: 주가 급락 코멘트
[삼성증권 반도체 소부장/류형근]

■ 주가의 급락**

- 금일 파크시스템스의 주가가 10% 내외 하락하고 있습니다.

■ 무슨 문제라도 있는 것일까?

- Fundmental 관점에서 특이점은 없습니다. 2.5D Packaging향 장비 출고가 시작되었고, 해당 영역에서의 수요 Upside에 대해 여전히 긍정적으로 보고 있습니다. 2.5D 외 수요도 평년 대비 성장이 지속 나타나고 있습니다.

- 최근 범용 반도체 가격 하락 우려가 번지면서 주가가 좋았던 업체들에 대한 차익실현이 덩달아 일어나는 모습입니다. 파크시스템스의 경우, 메모리반도체 사이클에 대한 노출도가 크지 않습니다.

- 성장의 기회는 후공정과 비메모리 중심으로 예상되고, 기술 난이도 상승 속, 첨단 검사/계측 기술에 대한 필요성은 보다 확대되고 있습니다. 수율 안정화를 위한 노력의 일환이라 생각합니다.

- 파크시스템스에 대한 긍정적 의견 유지합니다.

(2024/11/14 공표자료)

리노공업: 정체된 물량 성장
[삼성증권 반도체 소부장/류형근]

■ 3Q24 실적 Review

- 실적은 컨센서스를 하회했습니다. R&D용 소켓 수요는 견조했으나, 주력 고객사향 양산용 소켓 매출 회복이 지연되며, 탑라인의 성장이 정체되고 있는 것으로 판단됩니다.

- 영업이익률은 견조했습니다. 주요 팹리스 고객사들의 제품 다각화 노력 속 R&D용 소켓 수요가 견조했던 영향입니다.

■ 이익 전망 하향

- 2025년 매출액 성장률 전망치를 기존 15% 성장에서 8% 성장으로 하향합니다.

- R&D용 소켓 수요의 성장 (팹리스 고객들의 제품 다변화 노력)과 모바일 AP향 소켓 단가 상승이라는 성장요소에 있어 변화가 생긴 것은 아니나, 2025년 모바일 수요에 대한 불확실성 속 고객의 재고 빌드업이 보다 소극적으로 변모하고 있습니다. 그렇다면, 물량 회복의 강도는 기존 대비 낮아질 수 있다는 판단입니다.

■ 투자전략

- 이익 전망 하향 분을 감안하여 목표주가를 290,000원에서 220,000원으로 하향합니다.

- 40% 대의 수익성을 유지할 수 있는 이익 체력을 갖추고 있고, 소켓 양산 기술에 있어 확고한 경쟁력을 가지고 있는 만큼 추가적인 주가의 하방은 크지 않을 것이라 생각합니다. 매수의견 유지합니다.

자료: https://bit.ly/4fNdOIo

(2024/11/14 공표자료)

**피에스케이홀딩스: 실적에 대한 눈높이 높일 필요
[삼성증권 반도체 소부장/류형근]

■ 본격화될 HBM 수혜**
- 주요 고객사의 HBM Capa 증설 효과가 각 분기 전체에 반영되는 하반기에는 이익 성장이 보다 가속화될 가능성이 있습니다.

- 현재 HBM향으로 Descum과 Reflow 장비를 공급하고 있고, 복수의 고객사 내에서 지배적인 점유율을 확보해갈 수 있습니다.

■ 장비군별 방향성

- Descum: 독점적 지위를 기반으로 구조적 수혜가 예상됩니다. HBM4에선 I/O(입출력 단자) 수가 2배 많아집니다. 이에, 단위 투자 당 장비 활용 대수가 늘어날 수 있습니다.

- Reflow: 주요 고객사 내 점유율 하락 우려가 큽니다. 다만, 그 가능성은 제한적일 것이라 생각합니다. 5:5 구도로 점유율이 형성될 수 있습니다. 상반기 점유율이 부진했던 만큼 하반기에는 추가 오더가 나타날 가능성이 있고, 이는 점유율 하락 우려를 줄일 수 있는 Trigger로 작용할 가능성이 있습니다.

자료: https://bit.ly/4fXLnIS

(2024/08/16 공표자료)